放長線釣小魚： 中共世紀舉債的動機

中共世紀舉債的真正動機，是用超長期的公債，用強制性的手段逼使普通百姓去購買，從中國民眾280萬億的存款中，收割新一批的韭菜。圖為2006年3月7日的港交所。（Getty Images）

文•謝田（美國南卡羅萊納大學艾肯商學院市場學教授暨約翰奧林棕櫚講席教授）

中共中央政府為籌集財政資金，財政部5月13日公布了2024年一般國債、超長期特別國債發行的安排：超長期特別國債期限包括20年期、30年期、50年期，按半年付息。20年期超長期特別國債，最早於5月24日發行；30年期國債，最早於5月17日發行；50年期國債，最早於6月14日發行。中共政府赤字的緊張局勢，資金運作捉襟見肘，可見一斑。兩會的政府工作報告稱，今年先發行一兆元，專項「用於國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設」。也就是說，中共企圖透過發行特別國債，刺激萎靡不振的經濟，拉抬一些重點產業 。

今年第一季度，中共10年期公債的殖利率跌破了2.3%的心理關卡。今年以來，30年期公債的殖利率也已經下跌30個基點。官方公布特別國債的發行細節之時，正值降到歷史最低的國債利率，中國股市、樓市又都處於低迷，中國民眾缺錢也缺信心，全民消費降級，長期國債如果是自願認購，應該很難發的出去，百姓們不會有太多的購買意願。

中共幾十年來，每次在經濟的最低谷時期，都透過增發國債來刺激經濟。今年是中共第六次發行超長期特別國債，先發行一萬億，以後幾年還會連續發行。中共政府已發行三次特別國債，包括1998年的2700億，2007年的1.55萬億，以及2020年的一萬億，分別對應著1998年的亞洲金融危機，2007年的全球次貸危機，和2020年的武漢病毒新冠瘟疫。

即便是成功的發行這一萬億人民幣的長期公債，對挽救中國經濟恐怕還是杯水車薪。中共財政部發布的2024年中央預算顯示，今年中央對地方轉移支付再次突破10萬億人民幣大關。中央轉移支付的主要受益者，是財政薄弱的中西部和東北地區省分，四川、河南、湖南、湖北、河北和黑龍江都獲得了超過4000億的資金，用於緩解地區財政赤字。

美國財政部債券現況

美國政府的財務部和華爾街，尤其關注中共央行在此次債券發售中扮演的角色。中國相關的法律規定，央行不得直接在一級市場上交易政府債券，中共央行過去二十年來一般也不在二級市場上進行交易。但在去年十月，習近平在一次金融工作的演講中，要中共央行「充實貨幣政策工具箱」，在公開市場操作中「逐步增加國債買賣」。習近平這一違反慣例和中共相關法律的言論，顯示出中國經濟困境的嚴峻程度，和中南海試圖利用央行債券交易來增加流動性的企圖。 但讓央行認購政府財政部發行的國債，削弱了央行獨立執行貨幣政策的能力，讓央行利用貨幣政策控制通貨膨脹的努力化為灰燼，注定會使得中國的通貨膨脹的危機加深、走向徹底的爆發。

美國財政部目前發行的最長期限債券，是繼10年期債券之後的30年期債券。美國財政部30年的長期債券，也是每半年支付一次利息。美國國債和其他企業長期債券的重點，是投資長期收益，但這種投資有其自身的風險和一般來說較高的回報。在美國國債市場，30 年期國債是所有產品中期限最長的。私營公司債也可以發行不同期限的債券，其期限可能為15年、20年或25年。

美國財政部的長期債券，被認為是最安全的證券之一，也是世界上交易最活躍的債券之一。在健康的經濟中，債券的收益率曲線通常是正常的，長期債券的收益率高於短期債券。長期債券的優勢之一，是隨著時間的推移鎖定利率。當然，長期債券有其自身的風險。當投資者持有長期債券時，該投資者就更容易受到利率風險的影響，因為利率可能會在長期內上升。當利率上升時，債券價格就會下跌，以較高的收益率折現現有債券現金流，會導致較低的價格。如果利率確實上升，投資者所擁有的債券的收益就會減少，而該債券在二級市場上的價格也會下跌，使其交易價值下降。

美國國債最大的優勢是其安全性，美國財政部的支持，使美國國債成為債券市場上最安全的債券投資。美國國債的另一個主要優勢，就是其流動性。國債二級市場規模龐大，且極其活躍，可以在任何特定交易日輕鬆買賣。美國民眾可以直接從政府購買長期債券，無需透過債券經紀人。許多共同基金也提供長期債券。

美國國債目前最長期限的是30年，有些其他國家包括中共國，也會發行50年期的公債。相對於30年公債，50年公債的額外成本平均可能較低。有人建議美國政府把最長債務期限從既定的30年延長到50年。這樣做的潛在好處，是保證長達50年的資金支持。因為政府有永久徵稅的能力，更長期的債務可能會更好地匹配其未來的債務支付和稅收收入。學術研究的結果表明，發行50年期債券來補充目前30年期債券的額外成本可能很小，平均可能不到0.2%。

各國超長期債券並不多見

美國從1911年以來，就一直沒有發行過50年期債券。美國上次出售超長期債券，還是為了資助巴拿馬運河的建設。因為中共病毒、武漢瘟疫而發行新債的浪潮中，美國政府債務平均期限大幅下降，拜登的財政部長珍妮特·耶倫曾經考慮了發行超長期債券的想法，但後來放棄了。2016年特朗普總統的財政部長姆努欽也考慮了發行50年期債券的可能，但也很快就放棄了。美國未來是否會發行超長期公債？拉斯穆森的研究表明，美國財政部「很有可能」發行收益率低於2%的50年期公債；而如果發行，50年期國債的收益率可能約為1.8%至1.9%，或略高於目前30年期公債的殖利率。但因為存在太多的不確定性，無法預測此類發行將獲得多少收益。

西方其他國家有一些也發行了超長期債券，包括50年期和100年期的債券。英國於2005 年開始發行50年期的債券，最近一次於2020年10月發行了2071年到期、利率為 1.625%的英國國債。愛爾蘭和比利時也發行了100 年期債券，但僅限於私募。法國和義大利也在出售50年期的債券。2017年，奧地利以2.1%的利率出售百年債券，投資者非常踴躍，目前該債券的殖利率不到1%。

2023年，印度首次發行50年期債券，因為印度保險公司和退休基金的需求不斷成長，發行的債券全數售出。但印度是以7.46%的收益率出售了它50年期、1000億盧比（12億美元）的2073年債券，預期收益率為7.48%。發行長期債務失敗的例子也有。阿根廷2017年發行了一種百年債券，但不到三年就因違約和重組而結束，導致投資者損失了大約一半的初始投資。

西方私人企業發行長期債券也很流行。1993年，美國迪士尼公司以7.55%的殖利率出售了 3億美元的100年期債券。同年，可口可樂公司也緊追在後，發售了百年債券。福特汽車、阿納達科石油、卡特彼勒、摩托羅拉和花旗集團也在1990年代後期發行了100年期的債券。美國一些大學，如加州理工學院、南加州大學、維吉尼亞大學、羅格斯大學，也都發行了100年期的債券，票息較高，但金額較小。

美國前總統特朗普先前曾表示，美國應該為其債務負擔「再融資」。美國目前有高達34萬億美元的債務，其中約70%由美國民眾持有。特朗普的第二任期如果開始，相信特朗普會再度考慮發行超長期債券，來降低美國債務及利息的支出。

債券信用取決於國家政治體制穩定性

中共國這次發行的長期國債，並沒有標明是按通貨膨脹調整過的國債，亦即所謂的ILBs （Inflation-linked bonds）。美國和英國等主權政府發行ILB，旨在幫助保護投資者免受通貨膨脹的影響。ILB與通貨膨脹掛鉤，因此本金和利息支付隨著通貨膨脹率而上升和下降。美國政府的財政部就出售一種「國庫通膨保值證券（TIPS，Treasury Inflation Protected Securities）」，期限為5年、10年或30年。顧名思義呢，TIPS 的設立是為了保護債券購買者免受通貨膨脹的影響。跟其他本金固定的國債不同，TIPS的本金可以在期限內上升或下降。當TIPS到期的時候，如果本金高於原始金額，購買者將獲得增加的金額；如果本金等於或低於原始金額，購買者將獲得原始金額。美國的TIPS每六個月支付一次固定利率，直到到期為止。購買者可以持有TIPS直至到期，也可以在其到期前出售。

歐美發達國家政治體制穩定，政權更迭有序，權力交接按法律辦事，幾乎不存在因為政治因素而可能導致的債券違約問題。但中共政權的合法性從來沒有被認可，加上中共七十年的殘暴統治，迫害和殘害中國人民，使得神州大地民怨四起，中共的統治也搖搖欲墜，政府運作岌岌可危。中共政府目前發行的超長期公債，在世人眼裡，跟辛亥革命前夜滿清政府發行的債券，和國民黨政府如果在1948年前後發行50年期的公債，有什麼兩樣呢？美國民間許多人現在還持有滿清政府發行的湖廣鐵路和四川鐵路的債券，國民黨政府不承認它，共產黨政府也不承認它，現在這些美國人也拿不回自己老祖宗時代借給中國的錢。

沒有按通貨膨脹調整過的中共國國債，50年後累計的通貨膨脹是個未知數。（Getty Images）

中共政府濫印鈔票、瘋狂灌水，中國百姓深受其害。如今它又炮製出了長達半個世紀的國債，50年後，累計的通貨膨脹會達到多少呢？以今天的價格和利率購買的50年公債，經歷幾輪通貨膨脹之後，會保有多少紙面的價值呢？這還是我們假定中共政權會繼續存在50年，但中共會繼續存在50年嗎？有人相信中共會活過另外的10年、甚至5年嗎？中共政權一旦垮台，後續的民主政府，會承認中共濫發的這些垃圾公債嗎？看看1949年中華人民共和國成立之後，那些持有中華民國的國債、清朝的國債的人們，他們經歷了什麼？

中共已經明確表示，此次發行的長期國債，賣家是政府的財政部，至少一部分會由央行購買，就像左手交給右手一樣，皆大歡喜。但這樣做的結果，在正常的經濟體系中是不可想像的。例如美國央行美聯儲如果需要提高利率，他們會在公開市場賣公債，從而使美國國債的價格降低，使得利率升高；同樣的，美聯儲如果需要降低利率，他們會從公開市場去購買公債，從而使美國國債的價格升高、利率降低。

中國的央行不是獨立於中央政府的，沒有任何獨立性，中共政府直接命令央行購買財政部發行的國債，本來會使得國債的價格升高、利率降低；但利率太低、價格太高他們又會擔心沒有人去購買這些長期國債，國債承購太低。這就是政府干預、扭曲市場的典型例子。最後的結果，就是一萬億人民幣憑空製造出來，充斥市面，可能會用於幫助地方政府度過難關、給公務員發工資、潤滑專制機器，但會製造新的、更高的通貨膨脹，因為這就是政府另一種形式的濫發貨幣而已。

中共世紀舉債的真正動機，應該是放長線釣小魚，亦即用超長期的公債，用強制性的手段逼使普通百姓去購買，迫使企業和機關從工資中扣除，從中國民眾280萬億的存款中，收割新一批的韭菜，用製造新通貨膨脹的惡果，來挽救奄奄一息的中國經濟和中共政權。◇

（小標為編者所下）