央行與市場博弈 逼得周小川寫墓碑？

中共央行的811匯改為人民幣貶值打開了「潘多拉盒子」，加上美聯儲啟動近10年首次升息，人民幣持續貶值，導致資本外流趨勢更加嚴峻。（新紀元合成圖）

中共央行的811匯改為人民幣貶值打開了「潘多拉盒子」， 美元走強，人民幣貶值趨勢不可避免，金融危機模式再現，資本流出將進一步加劇。

分析人士認為，如果匯率不穩，央行和市場博弈的結果， 是中共央行行長周小川要寫墓碑了。

文 _ 時益謙

中共央行（中國人民銀行）的811匯改可以說是為中共人民幣貶值打開了「潘多拉盒子」，加上美聯儲啟動近10年首次升息，人民幣在即將到來的2016年可能會延續貶值。

這對於央行來說，將會使它處於兩難境地：一方面要踐行匯率市場化的政策初衷；另一方面，在資本流出壓力下，它仍不得不頻頻出手干預維穩。

人民幣兌美元即期匯率（CNY=CFXS）今年已累計下跌超過4.2％，不出意外的話，將會創下有記錄以來最大的年度跌幅。

市場分析人士認為，對於監管層來說，匯率是維穩還是放任，仍需權衡實體經濟的需要和金融開放的承諾。但這有一個先決條件，就是必須控制資本外流。

中國金融期貨交易所首席經濟學家趙慶明表示，「如果讓人民幣形成強烈的貶值預期，中國3萬5000億美元的外匯儲備是遠遠不夠用的。中國的儲蓄約50萬億人民幣（約7萬7000億美元），跑得最快的富人占了其中一半。」

他說，如果匯率不穩，央行和市場博弈的結果，可能是中共央行行長周小川要實實在在的書寫墓碑了。

金融危機模式再現

2015年阿根廷、阿塞拜疆等多個新興市場國家的央行紛紛放棄本幣與美元掛鉤，在人民幣貶值、美聯儲加息的背景下，新興市場掀起貨幣貶值大潮。這似乎是1997年亞洲貨幣危機的再現。

彭博新聞社2015年12月21日報導，在大宗商品價格走低、中國經濟增長放緩和美國利率走高之時，新興市場中國家不得不調整匯率政策，今年至少有4家中共央行宣布取消本幣與美元掛鉤，另有6種貨幣緊盯美元的程度下降。

新興市場貨幣貶值貫穿2015全年：以越南盾貶值開局，以阿根廷和阿塞拜疆12月先後放棄匯率管制收尾。包括人民幣在內，今年多種新興市場貨幣承受貶值或者與美元脫鉤壓力。

德國商業銀行駐倫敦新興市場研究主管Simon Quijano-Evans表示，隨著新興市場出口競爭力的削弱，維繫固定匯率需要消耗太多外儲，盯住美元持續得越久，消耗外儲越多。這種大批貨幣脫鉤的現象讓人想起1997年亞洲貨幣危機。

上世紀90年代，也是人民幣貶值和美聯儲啟動加息周期，觸發了東南亞貨幣競爭性貶值，當地銀行與企業隨之倒閉，整個地區大多陷入經濟衰退。像Jerome Levy預測中心董事長David Levy表示，全球經濟正在滑向衰退，這個衰退的趨勢十有八九會逐漸加強，最終全面陷入衰退。據其估計，全球在2016年底陷入全面經濟衰退的可能性至少有50％。

中國因素最不確定

《巴倫周刊》12月19日刊載對傑洛米．列維（Jerome Levy）預測中心董事長David Levy的專訪。

David Levy表示，中國和其他新興市場國家的狀況值得擔憂，而發達國家採取的一系列經濟政策更令人擔憂。他說，歐洲正在考慮更多的緊縮，美國正在考慮大幅削減財政預算，而中國未來的走向如何沒有人知道，這可以說是全球經濟最大的不確定因素。

他說，各國政府的經濟收縮政策可能會將全球經濟置於衰退境地。全球可能在兩年後經歷房地產泡沫周期的破裂。當第三季度經濟數據出爐，預計更多的國家將陷入或接近衰退。他說，這些問題可能前所未見，在經濟學課本中從未出現。

他認為，目前全球問題非常嚴重，這需要從中國談起。

他說，中國的問題不僅僅是重新調整GDP增長方式的問題，不是減少投資比重、增加消費比重那樣簡單。中國面臨的問題是，無法逐步對投資進行調整，因為中國產能過剩問題過於巨大。製造業產能利用率大約為50％，可能更少。投資對GDP增長貢獻的46％。這比當年日本經濟泡沫還要嚴重。日本在1990年最高峰時，政府和私人投資總體占GDP比重僅為33％。

美國二戰後建造了大量洲際高速公路和學校，即使這樣，投資占GDP比重最高時也不過25％。中國投資占GDP比重達46％，這需要一個極高的經濟增長率才能維持，而且年年如此，中國經濟和財政狀況為此受到巨大損害。要改變這個狀況，中國必須做出一些快速的調整，但這很難做到。

人民幣持續貶值

2015年12月中旬，中共央行公布的美元兌人民幣中間價逐日降低，人民幣走弱的速度超過自2005年人民幣升值以來的任何時候。

2015年12月中旬，中共央行公布的美元兌人民幣中間價逐日降低，分析認為人民幣的弱勢意味著，北京方面必須在允許人民幣走弱以幫助中國出口企業和導致資本外逃加劇的風險之間保持謹慎的平衡。（Getty Images）

英國《金融時報》12月21日報導，投資者和分析師預計，人民幣可能還將進一步下滑。最近，人民幣兌美元離岸匯率和更受限制的在岸匯率之差有所加大，這意味著國際市場預計人民幣將進一步走低。

人民幣的弱勢意味著，北京方面必須在允許人民幣走弱以幫助中國出口企業和導致資本外逃加劇的風險之間保持謹慎的平衡。

人民幣貶值令資本外流的趨勢加強，央行外匯儲備在2015年8月減少創紀錄的940億美元，儘管外匯儲備在10月企穩，但11月再度減少870億美元，意味著資本再度離開中國。

對此，《紐約時報》12月21日報導，由於中國企業和個人在把巨額資金撤出中國，人民幣開始緩慢、持續地貶值。

雖然北京方面已多次干預人民幣貶值，但這還不足以阻止貶值。

人民幣的走向在一定程度上是全球市場力量的晴雨表，反映了中國經濟疲弱和美元走強的跡象，也顯示了市場把賭注押在人民幣的繼續貶值上。

報導認為，央行面臨的問題是，如果人民幣貶值速度太快，可能會促使投資者把大量賭注押在更進一步的貶值上，這會讓貶值的趨勢難以控制。

央行與市場的溝通

人民幣中間價的定價，仍被視為每天央行與市場溝通及傳遞信號的方式。

瑞典SEB銀行策略師Sean Yokota表示，人民幣中間價變弱是一個非常重要的信號，這表明央行願意讓市場發揮更大作用並允許人民幣進一步走貶。

12月美聯儲加息前夕，市場普遍認為交易報價中央行引導人民幣提前釋放貶值壓力的信號明顯。

中銀香港高級經濟研究員柳洪認為，美聯儲加息明確後，未來6個月人民幣貶值壓力比較大，央行也在有管理地釋放風險。

央行推出新匯率指數

中國外匯交易中心從2015年12月11日（周五）開始發布CFETS人民幣匯率指數，以提供人民幣對一籃子外國貨幣加權平均匯率的變動。

CFETS人民幣匯率指數參考CFETS貨幣籃子，具體包括中國外匯交易中心掛牌的各人民幣對外匯交易幣種，樣本貨幣權重採用考慮轉口貿易因素的貿易權重法計算而得，目前共13種境外貨幣。

其中，美元權重最大，為26.4％，歐元占比為21.4％，日元為14.7％，新西蘭貨幣權重最小，為0.65％。

該指數發布當晚，歐美股市和全球大宗商品價格大跌，人民幣兌美元即期匯率收盤大跌逾175點，離岸人民幣對美元匯率跌破6.56，創4年新低，中間價亦連5日下跌續刷新逾4年低點。

人民幣脫鉤美元 為貶值開路

《華爾街日報》報導認為，人民幣兌一籃子貨幣匯率，暗示央行有意改變人民幣匯率機制，或將放鬆人民幣兌美元釘住制度，轉而讓人民幣匯率追蹤更多貿易夥伴的貨幣。

路透社報導認為，這是讓投資者不要只專注於人民幣兌美元的匯率波動。

國內評論員認為，這是有意引導市場轉變對人民幣的看法，不再視其為與美元掛鉤的貨幣。

央行12月11日在其網站上發表評論稱，人民幣匯率不應僅以美元為參考，也要參考一籃子貨幣。

英國資產管理機構Standard Life Investments認為，人民幣匯率新指數暗示，中國為防止人民幣的貿易加權匯率走強，可能容忍人民幣對美元貶值。

該機構的經濟學家Alexander Wolf認為，央行是在試圖重新設定人民幣匯率預期，這為今後美元進一步走強時人民幣對美元貶值敞開大門。

英國《金融時報》報導稱，分析師感到央行在醞釀讓人民幣逐步貶值。

對沖基金SLJ Macro Partners的聯合創始人Stephen Jen表示，這可能會減輕中國方面對競爭性貨幣貶值的負罪感。

野村的新興市場主管Stuart Oakley也說，美國政府以後很難指責中國允許人民幣對美元貶值了。

交銀國際認為，如果強調對一籃子貨幣而不是美元，可能是「給兌美元貶值找借口」。不過，其實際意義不大，經濟的弱勢、資本外流和貨幣寬鬆都支持人民幣貶值。央行應減少干預，讓市場定價才是市場化的重要一步。

高盛也認為，中國首次發布的CFETS人民幣匯率指數可能是監管層在為人民幣走軟開綠燈。

知名金融博客網站Zerohedge解讀人民幣貶值稱，中國將不再緊盯美元，因為美元與人民幣關係的加緊只會給中國經濟造成更大的衝擊，同時會造成中國更大規模的資本外逃。

貨幣政策陷入兩難困境

美元將走強，人民幣貶值趨勢不可避免，資本流出進一步加劇。面對美元資產需求的增加，中國進一步減息的可能性降低，未來將通過降準和SLF、MLF、PSL等多種工具投放流動性。

美聯儲宣布加息後，市場普遍預計在未來2至3年美元將進入加息通道。

交通銀行首席經濟學家連平認為，從趨勢上看，美元有一個生息的過程，引起全球對美元資產的需求增加。

美元步入加息周期下，央行在貨幣政策的操作選擇上面臨著兩難選擇。一方面，美元進入加息通道，美元走強，人民幣若進一步減息將導致市場對於美元資產需求增加，人民幣貶值趨勢難以逆轉，資本外流壓力加大；另一方面，2016年中國經濟穩增長局面不變，央行仍然需要向市場注入充裕流動性，來對沖外匯占款的減少。但此舉勢必加強人民幣貶值預期，導致資本外流趨勢更加嚴峻。◇