人民幣貶值壓力未解 資產重新配置

面對人民幣貶值的風險，中國家庭和外匯代理機構購買外匯的需求增長。（AFP）

儘管近期人民幣匯率在強力干預下暫時穩定下來，但貶值壓力仍然存在。在此情形下，無論是國企、民企還是富有的個人，都在想方設法實現資產保護，減少人民幣資產，增持外匯資產。

文 _ 賀詩成

今年，中國廣義貨幣（M2）增速目標在13％左右，貨幣超發、信貸寬鬆已成趨勢。經濟學家李迅雷認為，只有將今年M2增速定在13％才不致引發債務鏈斷裂風險。

貨幣超發、通脹與通縮並存，中國經濟處於難以前行的滯脹泥淖中。目前，與中國百姓生活息息相關的豬肉、蔬菜、房價等都在上漲。

有分析認為，這幾個價格都是基礎價格，其上漲趨勢將會傳導到社會的各個領域。如果疊加大宗商品反彈帶來的輸入型通貨膨脹壓力，後期的通貨膨脹壓力將是全面的。

實體經濟盈利狀況一直得不到改善，無力償還銀行貸款，造成銀行壞帳水準攀升。有專家預計，今年新興市場企業尤其是中國企業違約的風險和發生率將會升高。

中國企業大舉收購海外資產

《金融時報》3月18日報導，過去18個月，安邦達成多筆海外收購，包括紐約華爾道夫酒店、一家南韓保險公司及一家比利時銀行。

3月13日，安邦同意斥資65億美元收購黑石旗下地產投資信託企業Strategic Hotels & Resorts Inc.集團。此外，它還報價130億美元收購喜達屋酒店及度假村集團（Starwood Hotels & Resorts）喜來登（Sheraton）連鎖酒店的母公司。

去年11月中旬，美國萬豪國際已經提出以現金加股票的形式支付122億美元收購喜達屋。

喜達屋旗下擁有喜來登、威斯汀、瑞吉等酒店品牌，在全球擁有超過1200座房屋的產權。

中資集團成為爭購喜達屋的強勁對手。

根據去年更早的報導，包括錦江國際、海航集團和中投公司在內，至少有三家大型中資企業已經向北京當局提交報告以競購喜達屋集團。

不過，萬豪國際大幅提高對喜達屋的收購報價後，最終贏得了這場「收購大戰」。

中資集團安邦爭購喜達屋案，直到3月21日落幕，萬豪最終贏得了這場「收購大戰」。（Getty Images）

根據3月21日發布的公開聲明，喜達屋接受了萬豪國際提出的修正投標協議，修正後的報價為每股85.36美元，遠超安邦提出的每股78美元修正報價。

萬豪國際提出的新收購總價為136億美元，遠超其最初提出的122億美元。喜達屋稱，萬豪國際這一報價較安邦更優。3月28日，就此宗併購交易召開股東大會。

中國家庭用腳投票

英國《金融時報》旗下研究服務部門《投資參考》（FT Confidential Research）最新調查發現，面對人民幣貶值的風險，中國家庭和外匯代理機構正在用腳投票，其購買外匯的需求正在強勁增長。

根據調查，45％的中等收入受訪者希望將儲蓄的至少10％存為外匯，目前已經這樣做的受訪者比例為29％。在三線城市，近13％的受訪者表示他們至少有10％的儲蓄為外匯，而26.7％的人希望這樣做。

上海白領葉倩已兌換了價值2000美元的外匯；北京29歲金融分析師潘奕，因對人民幣和政府管理經濟的能力感到擔憂，今年已經用光了5萬美元的外匯兌換限額（去年也是）。

海外併購的公司負債累累

用腳投票的還有中國國有企業。

2月3日，中國化工以430億美元收購瑞士農業科技巨頭先正達，然而，這些進行海外併購的公司都背負著沉重的債務。（AFP）

不久前，中國化工以430億美元收購瑞士農業科技巨頭先正達；中聯重科上個月也提出33億美元收購美國工程機械巨頭特雷克斯。

然而，這些進行海外併購的公司都背負著沉重的債務。

據《金融時報》報導，中國化工等多家公司的債務水準相當高，如果沒有當局的財政支持，它們將很難籌集到併購所需資金。

比如，提出收購先正達的中國化工，公司去年三季度淨損失8.89億元，負債1565億元。特別是其截至2014年底的債務額，相當於稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）的9.5倍，遠高於國際所設8倍的標準槓桿水準。

據彭博匯總數據顯示，中國最近對外投資浪潮勢頭凶猛，僅2015年三季度宣布的收購協議價值就超過了同期中國經常項目盈餘。今年一季度，如果中國經常項目不能呈現自2008年以來的最佳狀態，這一潮流還將延續。

由上到下的併購潮

據彭博報導，此次海外併購潮似乎是由上到下所驅動，意在使中國資本流到世界各地；其中一個動力可能是想在人民幣貶值之前抓緊收購美元和歐元計價的資產。

據高盛M&A聯席主管Gregg Lemkau表示，預期今年中國企業的併購步伐將比去年快5倍；

彭博數據顯示，自去年初宣布的海外併購協議中，有63％的協議價值都來自封閉性控股公司，而非那些上市交易和普通投資者持有股份的公司；在2015年之前的5年中，該比率只有47％。

不在乎利潤 只在乎資產保護

海外收購體現出一種中國式瘋狂，似乎是沒有邏輯的購物狂歡，而且是因債務負擔所引發。例如，主營鐵礦石、處於巨虧狀態的山東宏達礦業，以3億美元高價收購英國最大遊戲開發商。

而宏達礦業因2015年國際大宗商品價格大幅下跌，全年虧損3.5億元人民幣，其3億美元的收購價格高達虧損的6倍。

分析認為，中國企業海外收購不過是想為現存資產轉移至海外找到一種正當理由，只有這樣才能擺脫當局的管制，使資產能以其他貨幣計價。因此，這種併購的目的並不在於未來獲取利潤，只是想尋求資本保護。

價值觀和政治理念的衝突

然而，中企購置海外資產並沒有想像的那樣簡單。中國企業管理水準低下，能否對收購的海外企業實施有效管理，早已受到外界質疑；更嚴重的，由於中共體制的長期薰染，中資公司海外擴張遭遇意想不到的價值觀和政治理念的衝突。

英國《金融時報》3月15日引述中國社會科學院農業問題專家李國祥的觀點報導稱，中國很多人在經濟高速增長階段賺到錢，由於國內投資產品的缺乏，他們只好把資金轉移到海外，但是到海外可能會與當地居民產生緊張關係，最主要的是價值觀和政治體制的阻礙。

澳大利亞和新西蘭是中國投資者的首選目的地，那裡允許外國人直接擁有土地，但是當地民眾對購買住宅的中國投資者的怨憤已經使政治環境變得不利。

《金融時報》評述說，在大宗商品超級周期結束之際，作為終極資源的土地可能會成為下一個熱點或是引發跨境糾紛的根源。

倫敦大學國王學院（Kings College London）研究中國問題的教授克里．布朗（Kerry Brown）表示，「對澳大利亞和新西蘭來說，中國是個實實在在的問題——中國擁有巨大的市場和強勁的增長潛力，澳新兩國對中國也有明顯的需求，表面上看來，中國是完美的合作夥伴。但是，實質上，中國在基本價值觀和政治信仰上仍然不同於它們。除非中國在這方面有所改變，否則它與澳新兩國的關係永遠輕鬆不了，公眾態度將繼續搖擺不定。」

由於大批中國買家的出現，新西蘭對投資性房產開始徵稅，對外國買家實施限制。英媒從新西蘭媒體獲知的房產文件顯示，擁有中國姓氏的買家占奧克蘭購房交易的一半，巨額交易帶來的房價飆升令當地民怨沸騰。

擁有中國姓氏的買家占奧克蘭購房交易的一半，巨額交易帶來的房價飆升令當地民怨沸騰。（Getty Images）

澳大利亞也出現了類似的情況。坎培拉方面正在審查外商投資規則，並且已將對外資收購農業用地實施審查的起點金額從2.52億澳元下調至1500萬澳元。新的外資所有農業用地登記數據將於今年公布。

全球40％新增債務在中國

對於經濟學家來說，中國負債過高，這是中國經濟無論怎麼刺激也無法加速的原因。

過去僅僅5年時間，中國的銀行資產（這裡指負債）增加了15萬億美元，資產負債總額超過24萬億美元。這意味著中國的金融資產負債增加了50％，增量比全球央行負債的總規模還要多。

2013年11月，有分析師發表文章說，美聯儲、歐洲央行、日本央行和英國央行這全球四大央行在過去5年因最大限度的釋放流動性，其資產負債的總規模達到將近10萬億美元。

2014年，麥肯錫的一份著名研究報告顯示，全世界不僅沒有去槓桿，中國還在全球加槓桿過程中成為「債務增長摩打」，它的債務和GDP的比率已經增長到350％，並且還在以指數級方式增長。

中國和全球的債務狀況成了國際清算銀行最新季度報告的重點。在報告中，國際清算銀行認為，全球這股信貸狂潮不可持續，並斷言「中國經濟處於泡沫之中」。

報導稱，即使債務負擔如此之重，最近，中國仍將預算赤字提高到歷史最高水準，M2增速目前每年也達到13％，兩倍於GDP增速。

麥格里集團亞洲策略主管維克托．什韋茨（Viktor Shvets）寫道：「不斷飆升的槓桿水準（儘管最初作用是積極的）最終將變成一種『毒藥』，隨著增量收益在減少，為了保持經濟增長，各大經濟體將需要不斷增加注入信貸資本以及減少資金成本。」

他說，中國債務的大幅增長在全世界是獨一無二的。由於中國實行了資本密集型增長策略，其債務加速增長，使得資金周轉率下滑。中國的債務水準已經從2000年的1.5萬億美元上升到2007年的5.8萬億美元。到了2014年，這一數字變成了28萬億美元，估計2015年可達到30到31億美元。

近十年，全球40％的新增信貸增長發生在中國。中國成為全球資金周轉率水準最低位的國家。（AFP）

他說，在不到十年的時間裡，全球40％的新增信貸增長發生在中國。由於債務的快速累積，資本密集性質以及不成熟的金融體系，中國已經成了全球資金周轉率水準最低位的國家。

「債轉股」方案

如何處理中國企業過高的負債問題，李克強3月16日回答路透記者提問，談及債轉股方案。

同日，銀監會主席尚福林表示，不良債權轉股是一個複雜的問題，還在進行研究，需要經過一系列的技術設計和各方面的準備才可以推行，不像有些媒體報導的那麼簡單。

研究公司龍洲經訊（Gavekal Dragonomics）分析師陳龍表示，此舉對銀行而言不是一個好主意，這只能把壓力從殭屍企業轉移至殭屍銀行。

麥格理證券（Macquarie Securities）分析師胡偉俊（Larry Hu）表示，企業還有可能因為知道銀行會施以援手而過度舉債，從而「加劇道德風險」。

債轉股自1999年開始在中國得到使用，當時中共政府開始將國有企業的不良貸款轉移至新創立的資產管理公司。

債轉股可能加劇危機

英國《金融時報》Lex專欄3月17日就債轉股問題分析稱，債轉股不能解決產能過剩問題，甚至可能加劇問題。債轉股也無法讓信貸被配置到更具成效的部門。

中國國有企業是造成鋼鐵和航運這類周期性行業全球產能過剩的重大因素。除非出現需求反彈，否則只能減少供應。

債務危機、違約和破產也不會令工廠關閉（擁有控制權的債務人傾向於繼續經營工廠以獲取現金流），最終，債轉股可能只是推遲私營部門的一場債務危機。不過，這可能是一場小危機，其被推遲後，可能換來的是更大危機。

債轉股需要經濟景氣周期

投資研究機構四維宏觀智囊3月15日撰文表示，所謂債轉股，簡單講，就是一個企業借銀行的錢，沒錢還了，就讓銀行做股東，錢就不還了。但這可能讓銀行資金和社會資源大量沉澱在企業裡，形成越來越龐大的殭屍企業，又把銀行變成殭屍銀行。

債轉股，可能讓銀行資金和社會資源大量沉澱在企業裡，形成越來越龐大的殭屍企業，又把銀行變成殭屍銀行。（大紀元資料室）

世紀之交，中國進行過一次債轉股，那時是銀行把債權轉讓給成立的國家控股資產管理公司，然後這些債權成為這些資產管理公司的股權。

當時資產管理公司能夠盈利，是遇到了一個長達十多年的經濟景氣周期，尤其是房地產行業的長期火爆，資產管理公司當年的垃圾企業債權，此後不知道翻了多少倍。

此次債轉股要成功，需要再次遇上經濟景氣周期。然而，中國經濟包括全球經濟，目前似乎正在遭遇罕見的寒冬天氣。

全體國民將為此買單

《華爾街日報》3月16日報導，中國監管機構提出了處理銀行業壞帳的新計畫，似乎是將部分負擔轉給銀行，因為銀行將和國有資產管理機構一道，將部分債務置換為股權。但這將令銀行資本水準承壓。根據監管要求，持有股票所需的資本量是持有貸款的四倍。

報導認為，將中國的壞帳從一個國有實體轉移到另一個國有實體無法讓壞帳消失，最終會使全體國民和銀行股東不得不為此埋單。◇