中國經濟觀察 只能做不能說？

中國房地產業和供過於求的重型製造業出現了通縮，這兩個領域產生了大量的不良貸款。（Getty Images）

伴隨經濟的下滑，中國信貸市場實際利率和實際匯率雙雙上漲。房地產業和供過於求的重型製造業出現了通縮，這兩個領域產生了大量的不良貸款。諸多跡象表明，中國可能需要一場更大規模的政策寬鬆以避免經濟硬著陸。

文 _ 賀詩成

中國經濟首季各項指標全線疲弱，表明當季7％的GDP增幅可能並非今年的最低點。近期，李克強頻繁在東北和南方調研，並對銀行做密集考察；而中共中央經濟領導小組辦公室主任劉鶴對全國經濟現狀的調研多有負面反饋，這些均顯示中國經濟目前已經出現嚴重問題。

外媒曝中國將推出新一輪量化寬鬆

連日來，多家外媒援引消息人士的信源報導，中國或即將推出新一輪量化寬鬆（QE），路透社並透露說，推出的時間和力度將超出外界的想像。據悉，此次QE是人行直接購買商業銀行的資產，而且是各類資產。

彭博新聞社的消息是，人行或將增加今年抵押補充貸款工具（PSL）規模，同時允許更多銀行獲得PSL，以支持棚戶區改造、地方政府置換債和一帶一路建設等。

《華爾街日報》援引中共政府官員報導，人行將推出新的寬鬆政策以助力債務重組。根據該計畫，人行將允許商業銀行以地方政府置換債換取央行資金，以此來提高流動性和刺激信貸投放。該計畫或在接下來幾個月裡落地。

其實，今年3月份，中共財政部尚未批覆一萬億地方存量債務置換額度之前，市場即有傳言稱，地方存量債務置換規模可能有三萬億之巨，這將會引發中國版QE。

對於中國將進行量化寬鬆的說法，中共官方一直不敢承認。

3月11日，中共財政部副部長朱光耀針對市場傳言表示，中國版QE的說法是不實之詞。

而在外媒報導中國可能很快會推出新一輪QE的報導之後，人行研究局首席經濟學家馬駿則表示說，所謂中國版QE是沒有根據的。

李克強3月31日接受英媒《金融時報》的專訪時也說過，量化寬鬆坦率的說就是印鈔票，這很容易做，但是對於解決經濟的結構性問題並非良方。

國家資產負債表中的薄弱環節

據路透報導，這次與2008年那次首輪QE不同，這次放水將是針對國家資產負債表中的薄弱環節進行調整。

分析認為，中國資產負債表中負債方的最大的風險是人口老齡化和地方政府債務。人口老齡化不僅會加速形成對財政的壓力，如果處理不好將引發社會動盪；地方政府債務的處理關係著金融體系、房地產市場和社會消費市場的穩定，弄不好不僅引發經濟危機，更會導致社會和政治危機。

分析認為，中國資產負債表中負債方的最大的風險之一是人口老齡化。圖為北京一處公園。（Getty Images）

而資產方最大的風險則是經營性國有資產槓桿率過高，主要問題首先是國有企業通過提高槓桿率進行擴張，這種擴張可能意味著未來存在很大的風險；其次是大部分資產為固定資產，變現能力較差。在經濟下行期，這都存在較大的估值風險。

從目前獲知的信息來看，已推出、或擬推出的各項政策，包括人行購買商業銀行資產、地方政府債務置換、三大政策銀行注資、政府有意呵護下股市上漲等，都顯示出明顯的托底經濟、降低槓桿的政策意圖。

中國社科院研究員劉煜輝表示，「從國家資產負債表來看，現在政策出臺的思路，就是做大資產端、封閉負債端，吹大權益端。」

劉煜輝分析稱，從資產端來看，人行針對國開行推出的抵押補充貸款（PSL），可以看做是另類版的人行QE，目的是引導利率下行並增加流動性；而在負債端，是控制地方政府新增債務，加大以新換舊的債務滾動，並通過負債成本降低實現企業盈利。

中共政府呵護的牛市

為降低中國經濟國有資產的槓桿率，中國股市近期債轉股，IPO、增發、配股頻率明顯提高，募集資金的用途之一就是償還銀行貸款。

中國股市從去年開始不斷上漲，形成一輪牛市。業內相當一部分人士認為，這輪牛市是典型的政府有意呵護下的權益升值行情，國家持股飽受益處，伴隨後續的定向增發、減持，將明顯減輕各類企業的債務負擔，並化解銀行不良。

中共政府如此呵護牛市的目的就是要隨著股票不斷上漲，國有股減持以充盈社保，企圖化解國家資產負債表中的人口老齡化風險。

地方債問題

這次中共為什麼要推出新一輪信貸寬鬆措施，很大一部分原因還在於地方債的發行和存量債務置換債券計畫受阻。

中共推出新一輪信貸寬鬆措施的原因，很大一部分在於地方債的發行和存量債務置換債券計畫受阻。（Getty Images）

地方債是中共國家資產負債表中負債方的兩大風險之一，被外界稱為是制約中國經濟發展的「定時炸彈」。

為延緩危機的爆發，中共制定了一個計畫，允許債務負擔沉重的地方政府發行有明確政府擔保的新債券，以置換現有債務，這些債務主要是銀行貸款，以期降低地方政府融資成本，同時給它們更多償還債務的時間。

華福證券首席經濟學家魯政委表示，目前推出的1萬億存量置換額度並不夠用，需要加大力度，但沒有商業銀行，或者政策性銀行出力，根本就做不到。

地方債置換的政策頒布後，各省級政府紛紛成立債券承銷團，江蘇省最先公布了今年首批地方政府債的發行計畫，但隨後突然宣布延後。

據悉，延後的原因是地方政府債發行利率不具吸引力，找不到買家，非常難發。商業銀行的資金成本都在4～5％左右，銀行不可能做虧本的買賣。

銀行不願做賠本買賣，但地方經濟需要資金，為解決這個問題，需要量化寬鬆政策來降低銀行的資金成本。

根據媒體此前的報導，中國三大政策性銀行近期將獲注資，並允許其以長期資產向人行再抵押，以獲得再貸款。這樣，商業銀行（包括政策性銀行）將獲得低成本的資金，這為拉低全社會的資金成本、投資政府債券提供了可行性。

中共財政部發文促地方債發行

4月28日，中共財政部發布公告敦促地方政府加快債券發行和安排。

《華爾街日報》報導稱，中共各級政府官員和銀行高管為該項目，最近幾周一直遊說人行擴大信貸釋放的方式。

報導稱，根據正在擬議中的信貸釋放計畫，商業銀行將被允許把其購買的地方政府債券抵押給人行獲得3年期低息貸款。通過這種方式，人行試圖指導銀行向小企業、民營企業及政府支援的其他部門放貸。

中國特色：只做不說

《北京商報》4月29日報導，儘管中共官方一直不承認中國有QE，但人行購買長期國債或長期信貸的做法，本質上就是QE。

報導稱，中共財政部雖然公開闢謠，但具體的操作手法，例如，1萬億元存量債務置換，是將高息、短期、有隱性違約風險的債務，替換成低息、長期、有中央政府信用擔保的債務，這基本上是一個變相版的扭曲操作。

存量債務置換，還可理解為扭曲操作。但此次若如外媒透露是直接購買商業銀行的資產，那便無法再說不是QE了。

報導稱，從去年起，人行開始創新各種貨幣工具開始，雖然PSL（抵押補充貸款）、MLF（中期借貸便利）、SLO（短期流動性調節）和SLF（常備借貸便利）等各種叫法眼花繚亂，實際都可以稱為QE的小規模試點。由於中國目前特定的國情，人們往往只做不說，打左燈向右拐的現象非常普遍。非常規貨幣工具創造得越多，離最終的QE也就越近，因為常規手法已經不夠用了。◇