西方看中國 中國金融列車即將出軌

索羅斯認為當今世界的主要危機不在歐元區，而是在於中國。中國目前的政策存在著嚴重的自我矛盾：重新啟動成長，也將重新點燃呈指數成長的債務。如何及何時解決此一矛盾，將對中國和世界影響深遠。

編譯 _ 葉淑貞

中國金融問題相當嚴重，已經引起多位西方學者注意。索羅斯基金管理（Soros Fund Management）及開放社會基金會（Open Society Foundations）總裁喬治．索羅斯（George Soros）日前在世界報業辛迪加網站（Project Syndicate）發表文章，論述中國債務呈指數膨脹，其迅速崛起的經濟增長模式已經是強弩之末。

索羅斯的警告不是唯一的，北京大學教授佩蒂斯（Michael Pettis）和吉尼科司聯營公司（Kynikos Associates）的查諾斯（Jim Chanos）也如此主張好幾年了。然而，中國信貸膨脹，為何仍出現錢荒？清華大學經濟管理學院前副教授程致宇（Patrick Chovanec）也對此有精闢的分析。

信貸快速膨脹

索羅斯認為當今世界所面臨的主要不確定性不是歐元區，而是中國。中國經濟成長的模式是抑制家計部門的消費，以推動出口和投資的成長。家計部門的消費支出目前已經縮小到只有國內生產毛額（GDP）的35％而已，且其強制儲蓄額不再足以資助目前的成長模式。這導致使用各種形式的債務融資呈現指數成長趨勢。

自全球金融危機以來，中國總債務急遽上升，從2008年占GDP的125％，上揚到2012年的215％。信貸已從2008年底的9兆美元升至2012年的24兆美元，增加了15兆美元，在短短五年間借出的錢，是美國整個商業銀行部門的規模。

這與美國2008年金融危機前幾年的金融狀況有一些怪異的相似之處，但也有一個顯著差異：在美國，金融市場往往主宰著政治走向；而在中國，則是國家擁有銀行及大部分的經濟主體，且共產黨控制了國營企業。

中國目前的政策存在著一個未解決的自我矛盾：重新啟動成長，也將重新點燃呈指數成長的債務，而且這也只能撐個幾年。

如何解決此一矛盾，以及何時能得到解決，將對中國和世界影響深遠。中國成功的轉型非常可能同時牽涉到政治和經濟改革，反之，若失敗將導致國內的鎮壓及國外的軍事對抗。

錢太多卻仍出現錢荒

雖然中國信貸快速膨脹，但有很多錢被用來抬高該國經濟統計的數據，而不是被用到生產報酬項目的計畫上去，造成了龐大的呆帳，因而引發嚴重的錢荒，促成影子銀行的興盛及利率飆升。

中國的影子銀行是北京用來重啟成長的燃料，但這卻沒有引起穆迪（Moody）的標準普爾（Standard & Poor's）或美國財政部的注意。

中國的金融體系是最大的黑箱。摩根大通估計影子銀行的業務是中國2012年GDP的69％。不過，你不需要多聰明就可以知道這是一個非常保守的猜測，可能再加上一個零都不止。

如果中國假造貿易和其他數據，你可以想像其隱藏的信貸泡沫有多麼龐大了。

2014年方始，金融大戲正在中國上演。在六個月內第二次，主要銀行間的拆借利率飆升到10％以上，人們擔心因此引發變現危機，而造成大規模違約及世界第二大經濟體的癱瘓。

程致宇分析，錢荒促成影子銀行興盛及利率的攀高。西方的投資者很大程度上忽略了中國現金的短缺，且未能掌握其潛在的意義。雖然在中國人民銀行匆忙注入至少550億美元到市場之後，情況已經大幅緩解，但這不是故事的結局。這些重複的危機是中國投資驅動型成長模式的基礎正在崩潰的徵兆，給全球經濟帶來其他令人不安的影響。

樂觀者認為中國人民銀行有目的地在緊縮信貸，以警示銀行控制不安全貸款。

隨著通貨膨脹在可控制的水平內，他們推論，中國人民銀行有充足的空間，以便再次放鬆貨幣政策，緩解現金危機。

鉅額的呆帳是根本原因

然而，寬鬆的貨幣政策正是問題所在，而不是問題的解藥。呆帳是理解為何中國有這麼多的錢卻還是不夠的關鍵。據官方統計，中國銀行報告的不良貸款率不到1％。事實上，他們已經被轉為巨額的呆帳，不但出現在自己的帳簿上，也被重新包裝成宣稱能獲得較高報酬率的零售投資產品，其中許多是非常短期的。

中國的銀行可以通過玩弄這個騙局以隱藏呆帳，但並不能改變他們沒把錢要回來的這個事實。透過把資本鎖定在現有的項目，他們能夠資助下一輪大投資，並使其GDP成長率免於崩潰的唯一方法就是擴大信貸。那些信貸當中越來越多的部分更是被用來支付報酬給一堆呆帳。

今年，中國總信貸從非常高的基礎，成長了約20％，難以緊縮銀根。然而，中國銀行的現金需求看起來並沒有外表那麼高。除了其宣告的資產負債表外，每家銀行都在所謂的影子資產負債表中，以準存款的形式，耍弄許多可疑的資產及隱蔽的現金義務。

這就是中國當局在6月與12月底發現的。在這兩次事件中，中國人民銀行並沒有緊縮信貸，只是試圖抗拒給出更大的信貸而已。這兩次都造成銀行拆借市場近乎崩潰，威脅整個經濟公開心照不宣的拖欠。

不只銀行有金融壓力的跡象，在過去的幾個月裡，即使經濟已經放緩，中國政府和企業債券的收益率依然穩步上升，這也是一種明顯的跡象。

醞釀中的風暴即將來襲

中國人民銀行可以挹注更多現金以制止眼前的現金短缺危機，而且它也已經這樣做了。但在這樣做的同時，它也放棄了對影子銀行進行貨幣政策的控制。

暴走的放貸繼續，呆帳甚至進一步攀高，而且需要更多的現金以遮掩其損失，問題變得更加嚴重。沒有解決問題，還注入更多的現金，只是把問題越往死胡同裡踢而已。

這個正在醞釀中的風暴，其影響比許多全球投資者所知道的還大。中國信貸推動的投資熱潮一直是驅動金屬價格和機械出口的力量。中國已成為全球最大的汽車市場，最大的石油進口國，且是最大的黃金買家。

雖然外資銀行相對較少直接暴露到中國金融市場，中國大陸資本的流入與流出，可能大到足以對那些通常不與中國相關的資產類別有顯著的影響。這個金融列車的出軌事故將在全球市場造成震顫。◇