封面故事 / 第694期 20220501

【俄烏戰爭的經濟影響】中國金融環境惡化

by 謝田

2022年4月22日，俄羅斯攻擊頓巴斯地區，烏克蘭東部小鎮魯比日內遭俄軍轟炸、入侵。（Yasuyoshi Chiba / AFP）

俄烏戰爭戰火延燒，雖然戰爭會如何結束還未可知，但戰爭帶來的後遺症已經開始顯現。國際糧價的上漲和糧食供應的緊張，通貨膨脹的壓力持續增加，美國生產者物價指數同比增長創歷史新高，和國際金融和貨幣體系的重新洗牌，都是這場戰爭的「附帶傷害」。

目前局勢下，中國的國內疫情和大面積封城帶來的緊張氣氛還在持續，中國的國際環境也在繼續惡化。而且，中國的籌資渠道已經開始萎縮，融資成本上升，資金流動性短缺，爆發金融危機的風險也隨之上升。

中國股市可能被美國除名的憂慮，使得在香港上市的中概股遭遇恐慌性拋售，恆生指數5年新低。圖為2022年4月22日香港恆生指數。（Isaac Lawrence / AFP）

文•謝田（美國南卡羅萊納大學艾肯商學院市場學教授暨約翰奧林棕櫚講席教授）

大量外資減持資金回流美國

俄烏戰爭的影響波及全球，今年全球經濟增長將大幅放緩。

美國聯儲會目前準備大幅度持續的縮表，每個月近1000億美元，且升息的頻率也在加快，使得美國國債的收益率增高。過去十多年來，中國的國債收益率一直遠高於同期限的美國國債，使以人民幣計價的債權、證券等等，對那些被中共誘惑、或希望涉足中國市場的投資者，會產生很大的吸引力。但隨著美聯儲通過多次加息以對抗通脹，而中共央行又必須維持貨幣寬鬆來提振國內經濟、為房地產市場輸血，中國國債將喪失十餘年來相較美國國債的收益率優勢。並且，隨著美國的持續升息和中共的按兵不動，美中利率倒掛的現象，就很可能出現，因為中共不得不採取寬鬆的貨幣政策，繼續保持低利率，來提振房地產行業和風雨飄搖的中國經濟，如此，中國資金外流的速度也會繼續增加。

隨著美聯儲通過多次加息以對抗通脹，而中共按兵不動，美中利率倒掛的現象很可能出現，中國資金外流的速度也會繼續增加。圖為美聯儲。（Anna Moneymaker / Getty Images）

中共的國家債券利率，原來比美國的國債利率高出2％，如今利率差距大大減小，從原來的2％降到現在的0.12％。外國投資者在今年3月減持了超過150億美元的中國債券，從世界第二大債券市場——中國的大撤資創下了歷史紀錄，大量資金回流到了美國。

中國金融環境惡化和國際市場對中國增長乏力的預期，與中國的企業，尤其是房地產企業廣泛的債務到期、還款困難、違約頻發，都息息相關。恆大和其他房地產企業的外債危機，資不抵債，流動性危機，外匯緊缺，都因為中國經濟的下滑和房地產銷售的疲軟有關。房地產市場銷售下滑、房市繼續走低，會有更多的房地產企業陷入困境。投資中國地產行業的股票、債券和公司債的歐美公司，如今有苦難言，他們對中國金融市場的未來，早已內心不能看好，但礙於中共的淫威，還不敢把信心的喪失公開的表露出來。恆大的債務危機，帶來中國整個地產行業融資成本的上升，也讓國際投資界失去信心。

中國的國際融資環境惡化，融資渠道萎縮，首先在香港體現了出來。香港被中共剝奪港人自由、踐踏法治、政府力量強力壓制、中共人士精心滲透、對民主人士和自由的捍衛者的惡意打擊的後果，在金融和經濟領域開始浮現。在中共暴政的影響之外，香港也受到全球地緣政治局勢的影響，和供應鏈斷裂的衝擊，加上各國央行加息等因素和全球經濟的不確定性，今年第一季度，香港的IPO（股票初始上市）市場景氣慘淡。畢馬威（KPMG）中國發表的《中國內地和香港IPO市場：2022年第一季度回顧》的分析顯示，2022年首季迄今，香港股市全球募集資金總額為522億美元，較2021年首季大幅度下滑54％！

中國的國際融資環境惡化，融資渠道萎縮，首先在香港體現了出來。圖為2022年3月26日香港城市夜景。（Peter Parks / AFP）

據商業統計公司Statista的數據，2021年，按上市公司的市值總額計算，全球前八大股票交易中心分別是紐約證券交易所（NYSE）27.69萬億美元、納斯達克（NASDAQ）24.56萬億美元、上海證券交易所（SSE）8.15萬億美元、歐洲證券交易所（EURONEXT）7.33萬億美元、日本交易集團（JEG）6.54萬億美元、深圳證券交易所6.22萬億美元、倫敦股票交易所（LSE）3.8萬億美元，和港交所5.43萬億美元。雖然上海和深圳的上市交易公司的市值總額都高於港交所，但從獲取外匯的角度看，港交所的重要性都遠遠高於上海和深圳。

據德勤中國的資本市場服務部最新發布的《2021年中國內地及香港新股市場回顧及2022年前景展望》，展望2022年，他們預計A股新股市場將會在上海科創板、創業板及北交所的新股數量攀升的支持下持續增長。大部分的新股將會來自中小型製造及科技企業。在2022年，上海科創板該有170至200只新股融資2100至2500億元人民幣；同年或另會有210至240只新股於創業板上市融資1600至1800億元人民幣。上海及深圳主板預計將有120至150只新股融資2000至2300億元人民幣。

但香港的新股市場，受到持續的地緣政治問題、監管變化影響內地包括新經濟及教育在內等多個行業，以及市場對於加息及縮減購債規模揣測所帶來的衝擊。德勤的報告說，香港2021年第二季度及第四季度就已經放緩。在2022年，香港市場將迎接更多來自於美國上市的中概股的雙重主要及第二上市，而特殊目的收購公司（SPAC）的上市機制，將有助吸引來自亞洲區內高增長企業或已私有化的中概股以SPAC併購目標形式上市。一般認為，雖然地緣角力導致市場利空因素頻現，然而作為中國最國際化的城市，其資本市場發展與時並進、資金自由進出及充裕的流動性，香港定當持續成為中資企業的首選境外上市地。

中國企業在美上市受到遏制

雖然香港是中資企業的首選境外上市地，但條件更為優越的中國公司，更希望在美國上市，直接深入美國資本市場。美國經濟在疫情之後的恢復，勞動力市場非常強勁，但通貨膨脹的壓力削弱了人們的收入水平和真正的購買力。美國對中國企業的警覺，對來自中共的威脅，和對臺灣的支持，卻在與日俱增。

中共的網路安全審查辦法、中國對私營教育培訓公司的打壓、美國證券交易委員會（SEC）實施《控股外國公司責任法》、對於禁止可變利益實體（VIE）到境外上市的揣測，令中國企業和中國概念股（China concepts stock）在美國的上市受到遏制。這一趨勢在2021年下半年尤其突出，並且會持續到至少2022年。

中國企業和中國概念股在美國的上市受到遏制，這一趨勢在2021年下半年尤其突出，至今仍在持續。圖為2022年4月12日紐約證券交易所。（Michael M. Santiago / Getty Images）

美國證券交易委員會（SEC）最近表示，五家在美國上市的中國證券面臨退市的風險。今年3月的SEC公告說，包括盛美半導體設備（ACM Research）、百勝中國（Yum China）、百濟神州（BeiGene）、再鼎醫藥（Zai Lab）和黃醫藥（HutchMed）等在美國上市的中國公司沒有遵守《外國公司問責法案》（HFCAA）的規定。SEC官網顯示，五間公司需在月內提供證據，自證不具備被除牌的條件。在美國上市的外國公司如果不允許美國監管機關連續3年審查該於其本國的帳冊，證交會有權對其在美國的預托證券（ADR）除牌。

這是SEC首次針對未遵守《控股外國公司責任法》的特定股票點名。該法案於2020年通過，根據該法案，如果美國監管機構連續三年無法審查公司財務審計，將允許SEC將公司從美國交易所下市。最近以來，中共當局放寬了這些中國公司的財務審計控制，允許外國會計公司介入審計，也放寬對財務報表披露的限制。顯然，資金的短缺、外匯的枯竭、對外國金融市場對中國關閉的恐懼，讓中共把原來視為「核心機密」、「國家安全」等的所謂「機密」內容，不得不對美國政府的監管機構和外國投資者開放。

中國股市可能被美國除名的新聞，重新點起市場對中概股要撤離美國的憂慮，中概股因此哀嚎一片。同一星期，中企股票在美國連續下跌，滴滴最多曾跌42％，愛奇藝下降10.3％，百度走低9.3％。其他在美國上市的中概股如京東、阿里巴巴、百度、微博、滴滴全球、騰訊控股、嗶哩嗶哩都大幅下降。這些中概股的下跌，甚至帶動中國股市跌至近16個月的新低；在香港上市的中概股也遭遇恐慌性拋售，使得恆生指數來到5年的新低。

中國公司在美國的融資渠道受阻，對這些公司來說，從風險管理的角度來說，他們開始積極尋找備選的上市之地。如此，可能加速中概股的回流。但中概股的回流，並不是中共當局所期望的結局。在美國受挫的中概股互聯網企業，似乎只有兩個出路：在香港或A股上市；或者乾脆私有化。但是這些中概股公司如果「扎堆回歸」港股市場，會對港股市場的流動性、交易和估值帶來一定的壓力。今年一季，港股市場表現不佳，恆生指數今年以來跌幅達到13％，恆生科技跌幅達到26％，恆生中國企業指數下跌15％。中國概念股離開美國，失去了進入美國資本市場的能力；回歸香港，又帶來對港股市場的困擾；回歸中國A股，則起不到為中共當局掙得外匯的功能。

中共親手斷送香港融資渠道

今年3月底，英國最高法院院長韋彥德（Robert Reed）勳爵和副院長賀知義（Patrick Hodge）勳爵宣布，辭任香港終審法院非常任法官的職務，即時生效。兩人辭任之後，現時終審法院仍有四位本地非常任法官和十位其他普通法適用地區的非常任法官。十位海外非常任法官之中，六位來自英國，三位來自澳洲，一位來自加拿大。在英國法官帶頭辭職之下，其他海外非常任法官據悉也會很快的辭職。

香港法律界人士和香港民眾已經認識到，香港本地法官許多都不是判案，而是在執行政治任務而已。因為中共橫加香港的法，法院接到越來越多的《國安法》案例，外籍法官看到這些案件後遲早都會辭職。外籍法官更重視榮譽、職業操守，單憑高薪厚祿也不能聘請得到。外籍法官的離職，反映的是香港社會和法律環境的惡化，而隨之而來的商業環境、商業法律環境、金融企業運作的法律保障，都會隨之惡化。香港作為中國大陸吸引外資、吸引外匯、國際轉運、國際金融中心的功能，也將日漸衰退。中共當局親手殺死了香港這個生金蛋的母雞，斷送了香港的未來，也跟金錢財富「過不去」，最終會徹底扼殺中國大陸這一寶貴的融資渠道。

俄烏戰爭目前已經進入第七個星期，其受大國操縱、持續作為軍火試驗場和武器大賣場的可能性也在增加，進而拖累世界經濟和中國經濟。不管俄烏戰爭怎樣結局，中國即便不是最大的輸家，也可能是第二、第三大的輸家。這是因為，烏克蘭如果成為一片廢墟，中共會失去其軍事技術和先進武器的最大來源；中共也會因為俄羅斯的沒落，失去最大和最強的戰略夥伴和後盾。俄烏戰爭中人們發現，俄羅斯的軍事力量、武器水準，與美國差了幾個數量級；而中共最先進的武器裝備，人們知道，都是來自俄羅斯的二流武器，因為俄國人拒絕把最先進的武器賣給中共。俄烏戰爭結束之後，中共將不得不形單影隻地面對美國和西方，接踵而來的美中衝突爆發之際，沒有俄羅斯的撐腰，也沒有烏克蘭的武器，中共的遼寧號航母、驅逐艦、潛艇、艦載機，在美國的先進軍事科技面前，都會成為一堆堆的廢鐵。面對軍事科技的挑戰和引進科技的資金需求，中共會發現其外匯和融資渠道的萎縮，是多麼的致命和關鍵。

進入2022年第二季度，中國經濟的困境益發顯現，中共總理李克強在離職前夕，不得不繼續實施已經用濫了的刺激經濟的舊法。與中共病毒疫情等因素的影響有關，中國3月分進口意外衰退0.1％，出口年增率也降至14.7％。針對經濟下滑的壓力加大，李克強決定進一步加大出口退稅等政策支持，力保外貿。他還要求運用降準等貨幣政策工具，加大金融對實體經濟，特別是受疫情嚴重影響行業和中小微企業、個體工商戶的支持。金融業的資金流動，尤其是外匯融資的需求，對中國的融資渠道，提出了更高的要求。

在上海封城與俄烏戰爭持續的雙重重擊下，中國的融資渠道開始萎縮，金融環境全面告急。圖為2022年3月28日上海金融中心。（Hector Retamal / AFP）