今年的中國樓市沒有盼到往年的「金九銀十」，卻被中國第三大房地產開發商恆大帶動著經歷了一次過山車。（大紀元資料室）

恆大是中國房地產商的一個縮影，此次恆大危機的「爆發」折射出中共經濟的的巨大風險，而其「暫時緩解」又反映出中共層層轉嫁風險以控制經濟的方式，使得中共經濟近十年來「潰而未崩」。

但是，在中共的體制下，經濟會一直「潰而不崩」嗎？

文：蔣天明

今年的中國樓市沒有盼到往年的「金九銀十」，卻被中國第三大房地產開發商恆大帶動著經歷了一次過山車。網上流傳的一份文件令投資者對負債高達8000多億的恆大產生恐慌，其股票、債券在9月25日紛紛下跌。就在外界擔心恆大即將爆發資金危機之際，問題似乎又被一份恆大與戰略投資者達成協議的公告而暫時解決了。

恆大「暫時緩解」在迷惑大眾之時，卻將中共的經濟風險又推高了一層。

「投資-信貸-債務」模式下巨大的經濟風險

在拉動中共經濟發展的三架馬車（投資、消費、出口）中，投資起到的作用舉足輕重。中共長期以來依靠投資拉動經濟發展，據CEIC數據顯示，2019年中國的投資占其GDP比重高達43％。雖然中國GDP總額排名世界第二，但投資對中國經濟的作用遠超於世界上排名前十的其他國家。

中國經濟主要靠投資拉動，而投資又主要依靠信貸來支撐。

海通證券在其一份宏觀研究報告「從歷史看信貸擴張下投資如何配置？——兼論過去20年中國資產表現」中分析到，在過去的20年當中，中國經歷了四輪信貸擴張。如果以發電增速來衡量經濟發展的情況，在2006至2007年，2008至2010年、2012至2013年、2015至2017年這四次信貸擴張中，中國的經濟增速得以被拉高。

信貸的擴張推高了資產的價格，尤其是房地產價格。正如經濟學家何清漣在其文章中指出，一項針對2002至2006年相關資料的分析結果顯示，房地產信貸供給每增加1％，房價就增加0.45％。海通證券同樣指出，在以上四次大的信貸擴張中，每次房地產價格漲幅都超過30％。

信貸的擴張不僅推高了資產價格，還同時帶來了高額的債務。曾經成功預見亞洲金融危機的諾貝爾經濟學家克魯格曼在9年前就已經表示，中國的經濟已經具備經濟泡沫的所有特徵：巨大的投資、高企的房價以及高額的債務。

此次恆大危機的爆發，就恰恰反應了「信貸-投資-債務」發展模式下的危機。眾人紛紛驚嘆其高達8000億的債務規模，基於恆大2019年的年報，其財務槓桿（總債務/息稅前折舊利潤，EBITDA）為7.89倍。也就是說，如果用EBITDA來粗略代表經營活動產生的現金流，7.89倍的財務槓桿代表著企業至少要用7.89年經營產生的現金來還現在的存量債務。結合其短期的流動性的情況（2019年末恆大有1500億的現金，一年之內到期的債務有4254億），恆大還債只靠其自有資金和經營活動產生的現金流是遠遠不夠的，還需要「再融資」，即借錢來還錢。

中國經濟主要靠投資拉動，而投資又主要依靠信貸來支撐。此次恆大危機的爆發，反應了「信貸-投資-債務」發展模式下的危機。（大紀元資料室）

企業「再融資」能力很大程度上取決於投資人對他的預期。如果投資人看好企業的發展，企業「再融資」能力就強。也就是說，在有人離場的時候，還有其他人願意進場接盤。但是投資人一旦恐慌，「再融資」能力就會斷崖式下降。因為，此時沒人想做「接盤俠」。恆大網上流傳的那份要償還1300億戰略投資者本金以及137股息的文件，就恰恰讓投資人恐慌至極，結果是恆大在9月25日股債雙殺，有的債券甚至當天盤中跌停兩次。

可是，恆大7.89倍的槓桿水平在中國並不稀奇，比恆大財務槓桿更高的企業有很多。比如，恆大最大的戰略投資者山東高速集團的這一指標，據貨幣網上公告的公司評級報告顯示，高達10.77倍。連中糧集團這種非資本密集型的公司的財務槓桿都高達8.15倍。

在高債務模式下，一旦有些突發事情讓投資者恐慌，讓企業失去「再融資」能力而出現現金流斷裂，進而帶來的債務交叉違約會直接衝擊金融體系的穩定。

請注意我們此時指出的還只是企業的巨額債務，還沒有涉及到背著高額房貸的中國居民以及常常引人注目的中國地方政府的債務情況。

2017年，國際貨幣基金組織（IMF）就已經發出警告，認為中國過度依賴信貸的經濟策略引發巨額債務，已達到危險水平。紐約長島大學經濟系主任穆督庫塔斯（Panos Mourdoukoutas）教授2018年11月在《福布斯》上刊文表示，中國日益嚴峻的債務問題是中共面臨的最大問題。

根據國際金融協會（IIF, Institute of International Finance）估算，中國的總債務已經在2019年達到了GDP的三倍，也就是說，每個人創造出1塊錢價值的同時，背上了3塊錢的債務。

「去槓桿」和「保增長」的悖論

中共高層應該對「信貸-投資-債務」模式下的金融和經濟風險心知肚明，早在2016年就針對產能過剩、房地產的高庫存、企業的高槓桿等問題提出「三去一降一補」的五項經濟任務，即去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板。

但是，五年後的今天，即使中國大陸已經出現大批俗稱「鬼城」的無人居住的小區——比如內蒙古的鄂爾多斯、河南鄭州鄭東新區、天津京津新城、遼寧營口沿海產業基地、雲南省昆明市呈貢新城、湖北省十堰市東部新城等，人們還是可以在乘坐高鐵時看到車窗外飛掠而過的大片田野以及田野間時不時出現的在建居民樓。

內蒙古鄂爾多斯市康巴什新區堪稱中國最著名的「鬼城」之一，寬闊的馬路上很少見到車輛和行人。圖為鄂爾多斯大劇院夜景。（大紀元資料室）

經濟要發展，所以還是要投資的，但是投資就離不開資金。產能過剩讓不少項目回報率很低，不能帶來足夠的現金來支撐新的投資，所以只好繼續依靠信貸，這樣一來，「去槓桿」也變得非常困難。中共經濟走不出「信貸-投資-債務」的惡性循環，為了增長，聰明的中企表面上做到了「去槓桿」但實質上卻是「增槓桿」。

槓桿「假降實升」

中共要求企業，尤其是國企「去槓桿」，這槓桿大多是以資產負債率來衡量，也就是總負債/總資產。進一步講，這個指標衡量了企業建造或者購買的資產所用的資金有多少對企業來講是負債而不是自有資本。這個指標越高，表明槓桿越高，風險也就越大。前文我們提到了另一個衡量財務槓桿的指標總債務/息稅折舊前利潤（EBITDA），這一指標其實更為廣泛的被銀行以及其他金融機構的分析師所使用，因為EBITDA反映了企業運營情況。

在中國，資產負債率超過80％的企業非常多，尤其是國企。那麼這些國企又要借錢投資，又要降槓桿，怎麼辦？很多企業用了一個「兩全」之法，即把借到的錢確認為權益而不是負債，這樣錢也借到了，資產負債率這個指標也降下來了。永續債就是一個很好的例子。細心的投資人有可能會發現，很多企業的永續債被確認為權益，並且近年來企業的永續債發行有逐年增長的趨勢。

雖然資產負債率是下來了，但是借的錢到期還是要還的。「永續債」並不像字面那樣真的是「永續」，因為中國大多企業發行的永續債裡面都有要求企業回購的條款，如果不回購，票息就會增加，從而帶來更高的融資成本。所以大多數中資企業都會在永續債的第一個回購日償還本息。

「永續債」並不真的永續，因為中國大多企業發行的永續債裡都有要求企業回購的條款，如果不回購，票息就會增加，融資成本更高。（大紀元資料室）

由此可見，企業還是增加了負債，只是基於資產負債表測算的「資產負債率」下降了。而真實的槓桿卻隨著增加的負債而進一步提升。

恆大和戰略投資者簽署的對賭協議也類似，看似這1300億戰略投資是權益資金，可是裡面的對賭條款使得這種融資本質上變成了負債，這看似聰明的「明股實債」恰恰觸發了恆大此次的危機。根據對賭協議，如果2020年恆大未能完成重組深深房而在A股上市的話，戰略投資者要求恆大回購這些股權，1300億外加137億的股息著實給恆大的資金帶來很大的壓力。而對賭條款中對上市的要求，正好是這些戰略投資者在入場時設好的退出方式。

「高債務」的風險畢竟沒有得到本質上的解決，就像「灰犀牛」一樣還在那裡，只是大家選擇「視而不見」。而灰犀牛奔來之時，定會猝不及防、損失慘重。眼看還有三個月2020年就要結束了，如果不能上市，恆大就要回購戰略投資者的股份，資金鏈斷鏈怎麼辦？外界普遍認為，恆大的策略是「威脅」政府，擺出了一副「不救我就死給你看」的姿態。

層層轉嫁風險  百姓最終買單

經濟學家何清漣撰文分析道，恆大此次危機擊中了中共政府的痛處。早在三年多前，中共就開始實施「六穩」、「六保」的經濟國策，強調穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期，以及保居民就業、保基本民生、保市場主體。如果企業死了，也就沒了市場主體，既沒法償還銀行欠債，還導致員工失業；失業員工當然會斷了收入，結果只能減少消費，無從擴大市場需求。最後導致交叉違約，與恆大有關的企業、員工、金融機構，大家都活不成，也就沒法向政府交稅，「六穩」變成「六不穩」，中國經濟基本盤就沒法保證。

早在三年多前，中共就開始實施「六穩」、「六保」的經濟國策，恆大此次危機擊中了中共政府的痛處。（AFP）

如果救恆大，至少就要先解決迫在眉睫的戰略投資者要求股份回購的事項。不少人會好奇，恆大如何在危機爆發之內不到一周就能公布已經與863億戰略投資者達成補充協議？據悉近期恆大的事情已經震驚中共高層。彭博社報導，國務院副總理劉鶴主持的金融穩定發展委員會，有討論恆大債務問題。雖然具體細節外人不得而知，但很有可能是中共政府出面，召集恆大和戰略投資者開會，要求戰略投資人繼續支持恆大。

此時，政府已經在轉嫁風險了，戰略投資者放棄之前用於保護自己的條款，變成普通股股東，降低了他們的清償順序，增加了投資風險。因為當企業破產時，普通股股東的清償順序排在最後，也就是說，企業清算時現有的資產會用來先償還所欠的債權人的錢，剩餘有多少再酌情分配給股東。如果債權人都還不了，那股東更是會「血本無歸」。而對賭協議中的回購條款其實是戰略投資者們對自身的保護。

放棄了這些保護自身的條款，這些戰略投資者如果投資恆大的資金真的打了水漂，他們的現金流會受到哪些影響？他們是否會像恆大一樣的會出現資金危機從而債務違約？他們的違約又會對金融市場以及社會穩定帶來哪些負面影響？

也許有人會說，沒關係，還有銀行做「冤大頭」呢！的確，中共政府常常出面要債權人繼續對企業給予支持。當一家企業出現債務危機時，如果影響面很大，政府常常會出面召集銀行等債權人開會，或者直接下發紅頭文件給到各大金融機構，要求不可以抽貸、要繼續對企業給予支持。此時，風險就進一步轉嫁到了銀行等金融機構身上。

如此一來，銀行的資產質量就在惡化，壞帳就在增加。而增加的壞帳，不僅僅侵蝕了銀行當期的利潤，更是對銀行的資本產生威脅。銀行業是一個高負債的行業，其負債主要是百姓的存款。如果銀行流動性出現問題而倒閉時，百姓的存款就取不出來了。

為了穩定，中共肯定不願意讓這個事情發生，所以，就進一步轉嫁風險到資產管理公司身上，讓他們來接收銀行的壞帳。

20年前，中共的四大銀行工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行的不良貸款率高達50％左右。1999年，中共成立了四大資產管理公司（Asset Management Corporation，縮寫AMC）——華融、長城、東方、信達。財政部向四大AMC各撥了100億元註冊資本金，並持有100％股權。同時央行提供5700億元的再貸款，另外這四家資產管理公司向對口的銀行發行8200億元債券，這樣，四大資產管理公司就擁有了收銀行壞帳的資金。

財政部、央行給予四大AMC的資金本質上是中共通過稅收、印鈔票的方式讓中國每一個老百姓來買單的。而四大AMC把沒有收回來的銀行的壞帳，再度剝離到財政部的「共管帳戶」，成為所謂的「政府負債」，最終還是由全體中國人來買單。

財政部、央行給予四大AMC的資金本質上是中共通過稅收、印鈔票的方式讓中國每一個老百姓來買單的。圖為成都印鈔有限公司的成品。（大紀元資料室）

其實，中國老百姓一直在不知不覺的為中共的經濟風險買單。對於一個正常的經濟體，往往生產和收入是同一個硬幣的兩面，兩者會同向變化。生產總值增加的同時，國民收入也應逐步增加。然而，中共體制下的經濟，這個硬幣的一面是全世界第二大的GDP，而另一面卻是總理李克強說的那句話「有6億人每個月的收入也就1000元。」

中國經濟會一直「潰而不崩」嗎？

在市場經濟體制下，巨大的投資、高企的房價以及巨額的債務會爆發嚴重的經濟危機；但中共的經濟不一樣，中共對經濟的干預手段之多、之強超乎人們的想像。中共政府是一個監管者，又擁有銀行等金融機構和普通公司。可以說，在市場上，中共政府同時有監管者、貸款人和借款人的三重身分，這讓中共可以任意的干預經濟。

以中國房地產行業為例，經濟學家何清漣指出，中國房地產行業早已淪為政府身兼莊家、裁判及大玩家的賭場。中央政府是裁判，央行是莊家，地方政府是大玩家。地方政府賣地，就得有小玩家願意借錢買房，源源不斷入局。央行做莊家發鈔，也就是向房地產開發商、地方政府與購買者發骰子，讓他們對賭。

中國房地產行業早已淪為政府身兼莊家、裁判及大玩家的賭場。央行做莊家發鈔，向房地產開發商、地方政府與購買者發骰子，讓他們對賭。（大紀元資料室）

在這樣的情況下，任何的正常的經濟分析都黯然失色。就好像作家鄭義所言，中國的經濟「非任何一種經濟學可以解釋，因為它完全溢出了經濟範疇，而是一場這個星球歷史上從未見過的大規模搶劫。」

但是這個賭盤會一直轉下去嗎？中共可以這樣一直玩下去嗎？中共的經濟會一直這樣「潰而不崩」嗎？當然不會。就好比「龐氏騙局」，會在投資者失去信心，資金難以為繼之時快速崩潰。中共經濟也一樣，當外部投資者對其失去信心，資金難以為繼之時，中共經濟會轟然崩潰。

這就是為什麼，中共在2018年7月31日召開的中共中央政治局會議中提出的「六穩」的經濟國策中有一項是「穩預期」。這非常重要，因為投資者的投資決策是基於他們的預期，如果看衰中共經濟，投資者自然會撤離資金。

為了「穩預期」，以至於可以在市場上保持一定的融資能力，不讓資金鏈斷裂，中共一方面加強黨媒以及各個研究機構對中國經濟實力「雄厚」的宣傳（比如，黨媒「人民網」於2019年10月8日直接發表文章〈中國為什麼幾十年來沒有發生過經濟危機？〉）；另一方面又開始了信貸擴張，大搞基建，來維持經濟數據。海通證券在其宏觀研究報告中指出，「當前為對沖新冠疫情的影響，央行採取寬鬆貨幣政策，3月以來，已進入新一輪信貸擴張時期」。這卓有成效，在很多國家經濟下滑之時，中共國2020年第二季度的GDP增速卻超預期的達到了3.2％。

投資者看不到背後的風險嗎？應該看得到，但是投資者已經漸漸的習慣用「賭場思維」來做分析了。「中國的經濟泡沫是大，但畢竟沒有破滅；某某公司雖然財務槓桿高企，但畢竟還一直在兌付到期的債券，如果不投，就賺不到錢……」很多投資者如是說。

中共花費很大力氣來穩定投資者的預期，殊不知，一些突發事件往往會讓投資者瞬間改變「預期」。就好像恆大網上流傳的文件直接讓投資者很快拋售手中的股票和債券一樣。而這些事件，不論是外部的戰爭還是內部人民的反抗都已近在咫尺。

中共投資者已習慣用「賭場思維」來做分析，認為中國的經濟泡沫是大，但畢竟沒有破滅。殊不知，經濟危機一旦發生，速度比想像的要快得多。（大紀元合成圖）

美國經濟學家多恩布曾表示，經濟危機要花比你想像中更長的時間才會到來，然而一旦發生，其速度比你想像的要快得多。對於中共投資人來講，現在正是離開的最好的時候，因為市場還沒有崩塌。若市場只有賣方而沒有買方的時候，就來不及了。◇