北交所上市新規解析

2021年10月30日，北京證券交易所發布上市與審核四件基本業務規則及六件配套細則和指引，11月15日起施行。圖為北交所11月15日開市。（Wang Zhao/AFP）

北交所正式開市，可預見的是，交易所、上市公司股權投資人、上市公司以及保薦上市的券商都會獲益，交易所的交易收入增加，股權投資人有機會將股權高價出手獲利，券商獲得承銷傭金和其他的各種收入……那麼，各方的利益最終由誰買單呢？

文：至清（旅美中國金融投資專家）

10月30日，北京證券交易所（簡稱「北交所」）在網站上發布上市與審核四件基本業務規則及六件配套細則和指引。上述規則經過了中國證監會的批准，自2021年11月15日起施行。

北交所是全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司（簡稱股轉公司，即新三板）的全資子公司。業內已經習慣將新三板的主管機構股轉公司等同於新三板，因此，廣義的新三板（大新三板）包括基礎層、創新層、精選層。

精選層的公司平移北交所成為上市公司

9月3日北交所已完成工商註冊。從隸屬關係上，可以理解為精選層改名為北交所。北交所、創新層、基礎層仍然都在股轉公司旗下，但不只是改名，還配套有政治和法律地位的提高，精選層的公司是未上市公眾公司，平移到北交所後，成為上市公司。

中國中小企業股份轉讓系統是繼上交所、深交所之後第三家全國性證券交易場所。在上海交易所和深圳交易所之後，1990年12月，全國證券交易自動報價系統（Securities Trading Automated Quotations System，STAQ）正式開始運行，1993年4月，由中國證券交易系統有限公司（簡稱中證交）開發設計的NET系統（National Exchange and Trading System）投入試運行，由於多方面原因，在2001年4月退市。2001年6月，經證監會批准，中國證券業協會主辦設立了代辦股份轉讓系統，妥善解決了STAQ和NET兩大系統掛牌公司的股份流通問題。2002年8月起，滬深證券交易所市場退市的公司也納入代辦股份轉讓系統。

2006年1月，中關村科技園區非上市股份有限公司被納入股轉系統，之後新增天津濱海、上海張江和武漢東湖三家高新技術園區，2013年6月股轉系統擴大至全國，鼓勵創新、創業型中小企業融資發展。目前新三板總共有掛牌中小企業7175家。

股轉系統發展至北京交易所掛牌成立，前後發展經過了22年，可謂多年的媳婦熬成婆。

據規則要求，發行人為在全國股轉系統連續掛牌滿12個月的創新層掛牌公司。

目前北交所掛牌的公司由「基礎層-創新層-精選層」組成。

新三板總共有掛牌企業7175家

據中國中小企業股份轉讓系統官網顯示，新三板總共有掛牌企業7175家，其中基礎層5865家，創新層1242家，精選層掛牌公司68家。圖為2018年3月23日，北京一家證券公司的屏幕上的股價走勢。（Nicolas Asfouri / AFP）

據中國中小企業股份轉讓系統官網（http://www.neeq.com.cn/）顯示，新三板總共有掛牌企業7175家，其中基礎層5865家，創新層1242家，精選層掛牌公司68家。

據北交所網站資訊，第一批上市的公司將從全國中小企業股份轉讓系統精選層中平移過去。

據2020年的財務資料，精選層66家公司2020年平均營收6.68億。其中，穎泰生物營收最大為62.25億，諾思蘭德營收最小為0.41億。2019年平均營收6.01億。其中，穎泰生物營收最大為52.95億，諾思蘭德營收最小為0.07億。

從歸母淨利潤來看，精選層66家公司2020年平均淨利潤0.75億，其中貝特瑞淨利潤4.95億居首，諾思蘭德最低，為-0.25億元；2019年平均淨利潤0.62億，貝特瑞淨利潤6.66億最多，諾思蘭德淨利潤最少，為-0.37億。

新三板上市掛牌要求非常簡單：不涉及發行，僅掛板上市，沒有財務指標的要求，量化指標只有一條：經營滿兩年。其他要求包括滿足主營業務明確，具有持續經營記錄的條件；新三板掛牌公司治理結構健全，運作規範；新三板掛牌條件、股份發行和轉讓行為合法合規；主辦券商推薦。

北交所上市新規則對於主要的財務指標要求如下：

一、最近一年期末淨資產不低於5000萬元；

二、市值及財務指標應當至少符合下列標準中的一項：（一）預計市值不低於2億元，最近兩年淨利潤均不低於1500萬元且加權平均淨資產收益率平均不低於8％，或者最近一年淨利潤不低於2500萬元且加權平均淨資產收益率不低於8％；（二）預計市值不低於4億元，最近兩年營業收入平均不低於1億元，且最近一年營業收入增長率不低於30％，最近一年經營活動產生的現金流量淨額為正；（三）預計市值不低於8億元，最近一年營業收入不低於2億元，最近兩年研發投入合計占最近兩年營業收入合計比例不低於8％；（四）預計市值不低於15億元，最近兩年研發投入合計不低於5000萬元。前款所稱預計市值是指以發行人公開發行價格計算的股票市值。

對比一下深圳創業板的財務資料要求：（一）最近兩年淨利潤均為正，且累計淨利潤不低於人民幣5000萬元；（二）預計市值不低於人民幣10億元，最近一年淨利潤為正且營業收入不低於人民幣1億元；（三）預計市值不低於人民幣50億元，且最近一年營業收入不低於人民幣3億元。

從上面的對比分析可以看到：相對於深圳中小板，證監會對北交所上市的公司每年平均淨利潤的要求低了約40％，在營業收入上要求稍高，現金流量淨額要求正數。

另外一方面，對於新三板的參與投資的個人要求為：投資者本人名下前一交易日日終證券類資產市值在500萬元人民幣以上；需要兩年以上證券投資經驗，或者具有會計、金融、投資、財經等相關專業背景。

北交所對個人投資者的要求條件之一：申請許可權開通前20個交易日證券帳戶和資金帳戶內的資產日均不低於人民幣50萬元。圖為2018 年2月9日，人們在北京一家銀行使用ATM機。（Nicolas Asfouri/AFP）

而新設的北交所對個人投資者有兩點要求，一是申請許可權開通前20個交易日證券帳戶和資金帳戶內的資產日均不低於人民幣50萬元。二是參與證券交易24個月以上，此要求基本與科創板的要求一樣，而主機板、中小板對最低資金並無要求。

50萬的門檻會大幅降低投資者數量，至少目前科創板的交易活躍度大大低於創業板。中國目前有1.9億投資者，持股市值在50萬元以下的中小投資者占比達97％。持股市值在50萬元及以上的投資者人數或將超過570萬戶。目前滬深兩市的主機板上市公司有3100多家，占A股市場的70％。主機板有1.9億投資者，是科創板的22倍、創業板的4倍。

據股轉系統資料，截止2021年7月23日，精選層的合格投資者已超過170萬戶，而精選層未來升級為北交所後，預計增量投資者有望達到400萬戶。

此外證監會要求北交所落實註冊制試點，明確了交易所審核與證監會註冊的銜接分工，組建上市委員會，同時進一步壓實保薦機構責任，適當延長保薦機構持續督導期，發行上市和再融資的持續督導期延長至三年和二年。

而公司在美國的納斯達克市場（Nasdaq）上市，財務指標要求較寬鬆，比如納斯達克全球市場上市的四種條件滿足其中一個就可以，其中一種條件包含稅前收入（Pre-Tax Earnings）三年合計1100萬美元，每年大於0，最近兩年大於220萬美元，對於其他的現金流等沒有要求，其他三種條件沒有收入要求，在現金流、總資產等方面有要求，但對比中國的上市要求總體上財務資料要求低。美國的資本商場非常有利於高科技企業的融資，比如最燒錢的公司亞馬遜，1997年上市前收入很低，財務指標很難看，一直到2016年才開始大幅盈利。

相較於北交所，公司在美國的納斯達克市場（Nasdaq）上市，財務指標要求較寬鬆。圖為2015年6月16日，一名男子走過位於紐約市時代廣場的納斯達克市場網站。（Kena Betancur / AFP）

中國資本市場一直禁止國外企業上市，而國際資本市場尤其美國和之前的香港市場卻成為阿里巴巴、騰訊等高科技企業融資上市的首選地。

美國方面更對中概股上市網開一面，允許中概股企業使用VIE架構上市，同時無需申報會計底稿，剛上任的美國證券交易委員會（SEC）主席根斯勒（Gary Gensle）對此進行了糾偏。

同樣的，美國個人股票帳戶開戶資金限制很少。

設置高門檻
減少參與的投資者人數

從目前北交所公布的公開發行並上市、上市公司融資並購業務規則來看，基本上還是延續了證監會之前的監管理念，只是降低了企業盈利的指標，但加強了券商的保薦責任，設置了很高的個人投資者門檻，減少參與的投資者人數。

面對以中小企業為主，有限的投資者人數以及證監會和交易所的審核監管，這樣的資本市場不知未來會如何？

可以預見的是，交易所、上市公司的股權投資人、上市公司以及保薦上市的券商都會獲益，交易所的行政審核權力擴大，交易收入增加，股權投資人有機會將股權高價出手獲利，上市公司獲得無需歸還的資金，券商獲得承銷傭金和其他的各種收入。那麼各方的利益最終由誰買單呢？

北交所網站引用習近平的話「我們將繼續支援中小企業創新發展，深化新三板改革，設立北京證券交易所，打造服務創新型中小企業主陣地」。

回顧中國股市，上交所1990年12月19日鳴鑼開業，深交所1991年7月3日正式營業。A股成立之初，其根本目的是為了解決資本難題，減小政府財政負擔，為國有企業「解困」，A股市場成為了中共國企融資的機器，股民被國企割了「韭菜」。如今由於中小企業從銀行貸款困難，融資管道狹窄，為了解決中小企業的資金需求，會不會把50萬以上的中產投資者當成「韭菜」？◇