全球投資市場面臨新風險

文 ◎ 吳芮芮

全球股市在過去兩周經歷相當大的動盪。2月27日中國A股市場暴跌近9%，遭遇10年來最大單日跌幅。緊接著港股、日股及歐美股市同步下挫。華爾街道瓊斯工業指數下跌3.3%，創自911後5年多來最大單日跌幅。一周後，國際主要股市基本有一定回升。歐美股市回升至去年12月初的水準。上海股市處在今年2月中的水準。暴風雨是否已經過去？股市還會再下跌嗎？市場告訴了我們什麼？

全球股跌「中國製造」？
上海股市先於世界股市下挫，令人們覺得這是中國正逐步具備影響全球金融市場的能力的體現。一些國內的交易員私下感到些許自豪。儘管上海股市出現了10年來最大單日跌幅，但這被視為中國股市在國際市場獲取更多訂價權的一次演練。
另一些行內人士認為誰先跌、誰的跌幅深，並不意味著誰就是領跌者。俗話說：「美國的經濟打個噴嚏，全球經濟都會感冒。」中國目前的經濟總量不到美國1／3，股市市值相比於紐約倫敦也非同一重量級。如果把27日的全球股市黑色星期二解釋成「中國股市打個噴嚏，全世界股市就會感冒」，尚需要審慎考慮。

一些分析師試圖解釋中國的「黑色星期二」，認為是投資者對全國人民代表大會將出爐「唱衰」股市的新政策，並用中國在目前全球貿易中的角色來詮釋為何上海股市暴跌對全球股市產生如此大的影響。

英國周刊《經濟學人》認為此次全球股市下挫不是「中國製造」，上海股市暴跌也不是因為有關政策的傳言。傳言只是投資者要牟利的藉口而已。而美國的股票拋售來自於美國內部狀況的長期積累。在27日前，華爾街多年沒有發生過單日跌幅超過2%，margin debt（借錢來投資股票的債務）剛創歷史新高，超過了當年dotcom技術公司泡沫時期。高風險金融工具售歷史性高價。

對於2月27日中國股市暴跌，海外銀行家草庵居士提出了詳細的解釋。他認為，中國股市暴跌是海外基金的操作而已，升與跌都是為了牟利。目前中國大陸內部尚未建立股指期貨市場，而在香港和新加坡都建立了中國期指交易。一方面海外基金在中國大陸內部炒作，另一方面大量海外資金在大陸外投資中國股指期貨。當海外基金做空大陸股市時，投資海外中國股指期貨的基金就可以大幅盈利。27日正是海外中國股指期貨的結算日。

投資風險需要重新評估
全球股市下挫令專家和股民們重新思考理性投資以及金融業發展給投資風險帶來的新的影響。

中國股市暴跌暴露出股市的非理性以及股民對投資風險的忽視。過去一年來，中國人沉浸在股市狂熱中。在中國股市暴跌的第二天，散戶投資者開設近12萬新帳戶。2007年1月，中國散戶投資者新開了341,000個個股票交易帳戶，而去年同期新帳戶只有11,000個。他們中除專業人士外，還有很多退休工人、家庭婦女和學生。

這些散戶的心態和行為與歐美股民相比，更偏重於股市賭博和投機的一面。一夜致富對很多股民來說具有很大的吸引力。「黑色星期二」的次日，化名張浩的南京股民一天超出700倍收益。他用一釐錢的單價買到收盤價近0.7元的82萬份海爾認沽權證，轉眼間820元的投資變成了56萬元。這樣的發財故事還將繼續激勵不斷湧入股市的新股民們。
在海外，專家也在重新審視投資風險。

歐美投資者普遍認為投資多元化（diversification）可以避免損失。但是27日全球股市的表現卻是一個接一個的下挫：首先是中國，然後是歐洲，接連美國。股票市場下跌，債券也跌，石油價格下跌，連黃金價格也跌了。在現今的全球金融市場中，似乎多元化沒有帶來期待中的好處。

美林銀行（Merrill Lynch）的研究表明，過去5年裏代表最小2000家企業股價表現的指數Russell 2,000指數與標準普爾500統計相關（correlation）達94%。國際股市與標準普爾500統計相關達95%。對沖基金與股市相關達94%。連房地產都和華爾街81%相關。
投資專家常常呼籲「不要把雞蛋都放在一個籃子內」，然而隨著全球市場一體化，不同的籃子似乎被同一條繩子拴在一起，很有些一損俱損的味道，在這樣的大環境下，如何分散投資減低風險，將是未來金融市場的大課題。

美國紐約華爾街的證交所。（Getty Images）

房市衝擊金融市場的新管道
金融市場在過去15年經歷了很多變化，特別是資產抵押證券快速發展。如對房地產抵押貸款的重新包裝。美國Drexel大學的教授Joseph Mason和對沖基金諮詢公司Graham Fisher & Co的Joshua Rosner最近發表新的論文，探討了房地產抵押貸款重新包裝的結果。
多個住宅房地產抵押做擔保的證券（Residential Mortgage-Backed Securities）組合在一起，然後以不同的風險級別再分段，賣給想要投資多元化的投資者。當房地產抵押違約時，投資者就要蒙受損失，特別是購買最高風險段的投資者，即這些分段債券的擔保是subprime（信用度不佳的房地產擁有者的）貸款。

金融工具的創造與開發，把許多過去屬於多元化投資的不同工具之間的距離大大縮短。
從3月底開始，價值13,000億美元的專門出借subprime房地產抵押貸款行業，開始顯現大波動。在過去幾個月內，至少25家subprime貸款公司，不是退出了行業，就是宣布破產或公布重大損失和準備出售公司。

subprime房地產抵押貸款行業的問題波及許多其他行業，對沖基金、商業銀行和投資銀行。它們買賣、重新包裝或投資高風險的subprime貸款。房地產抵押工業界諮詢公司Wakefield Co. 的Terry Wakefield接受美國《商業週刊》（BusinessWeek）採訪時說，這次可與歷史紀錄相比的損失效應，將是數十億美元的量級。

全球股市後市端看歐美經濟
企業利潤是影響股市表現的重要元素之一。在27日的前一天，美國前聯儲主席格林斯潘指出企業利潤在多年增長後「已經開始穩定」，並說今年美國有1／3機會會出現經濟衰退。

全球股市是否會再跌，很大程度上與美國企業利潤和人們對美國經濟的信心有關。信心和市場流通性緊密相關。根據《華爾街日報》和NBC最近的調查，約31%美國人認為今年經濟會轉壞，比率比1月份調查結果高一倍。

除企業利潤外，英國《金融時報》首席經濟評論員馬丁‧沃爾伕（Martin Wolf）提出考察美國這一全球最重要股市的市盈率（P/E Ratio）。倫敦Smithers & Co的研究顯示，目前經過周期因素調整後的標準普爾實際市盈率是26.5，比長期平均值15高出2／3。以歷史標準衡量，26.5是相當高的水準。馬丁‧沃爾伕預測全球股市進一步下挫的可能很大，但沒有預測轉折點將何時到來。

1996年3月9日，北京民眾一早到銀行排隊準備售出手中的國債。(法新社)

加拿大中央銀行行長評論近期全球股市下跌的情況時說，這是市場在重新估量風險，並敦促市場將來適當地給風險定價。

目前資產市場價格高漲，風險溢價相對較低的情況將面臨市場自動調整。27日股市大跌的啟示，至少有一部分是對風險的重新思考。然而市場價格的調整過程不一定會平穩。目前美國下沉的subprime房地產抵押，高風險的信貸市場和套利交易（Carry Trade，指借低利息財產來投資高回報金融工具）反向，通常都是經濟壞消息的先聲。X
　