全球股市在过去两周经历相当大的动荡。2月27日中国A股市场暴跌近9%，遭遇10年来最大单日跌幅。紧接着港股、日股及欧美股市同步下挫。华尔街道琼斯工业指数下跌3.3%，创自911后5年多来最大单日跌幅。一周后，国际主要股市基本有一定回升。欧美股市回升至去年12月初的水准。上海股市处在今年2月中的水准。暴风雨是否已经过去？股市还会再下跌吗？市场告诉了我们什么？

全球股跌“中国制造”？
上海股市先于世界股市下挫，令人们觉得这是中国正逐步具备影响全球金融市场的能力的体现。一些国内的交易员私下感到些许自豪。尽管上海股市出现了10年来最大单日跌幅，但这被视为中国股市在国际市场获取更多订价权的一次演练。
另一些行内人士认为谁先跌、谁的跌幅深，并不意味着谁就是领跌者。俗话说：“美国的经济打个喷嚏，全球经济都会感冒。” 中国目前的经济总量不到美国1／3，股市市值相比于纽约伦敦也非同一重量级。如果把27日的全球股市黑色星期二解释成“中国股市打个喷嚏，全世界股市就会感冒”，尚需要审慎考虑。

一些分析师试图解释中国的“黑色星期二”，认为是投资者对全国人民代表大会将出炉“唱衰”股市的新政策，并用中国在目前全球贸易中的角色来诠释为何上海股市暴跌对全球股市产生如此大的影响。

英国周刊《经济学人》认为此次全球股市下挫不是“中国制造”，上海股市暴跌也不是因为有关政策的传言。传言只是投资者要牟利的藉口而已。而美国的股票抛售来自于美国内部状况的长期积累。在27日前，华尔街多年没有发生过单日跌幅超过2%，margin debt（借钱来投资股票的债务）刚创历史新高，超过了当年dotcom技术公司泡沫时期。高风险金融工具售历史性高价。

对于2月27日中国股市暴跌，海外银行家草庵居士提出了详细的解释。他认为，中国股市暴跌是海外基金的操作而已，升与跌都是为了牟利。目前中国大陆内部尚未建立股指期货市场，而在香港和新加坡都建立了中国期指交易。一方面海外基金在中国大陆内部炒作，另一方面大量海外资金在大陆外投资中国股指期货。当海外基金做空大陆股市时，投资海外中国股指期货的基金就可以大幅盈利。27日正是海外中国股指期货的结算日。

投资风险需要重新评估
全球股市下挫令专家和股民们重新思考理性投资以及金融业发展给投资风险带来的新的影响。

中国股市暴跌暴露出股市的非理性以及股民对投资风险的忽视。过去一年来，中国人沉浸在股市狂热中。在中国股市暴跌的第二天，散户投资者开设近12万新帐户。2007年1月，中国散户投资者新开了341,000个个股票交易帐户，而去年同期新帐户只有11,000个。他们中除专业人士外，还有很多退休工人、家庭妇女和学生。

这些散户的心态和行为与欧美股民相比，更偏重于股市赌博和投机的一面。一夜致富对很多股民来说具有很大的吸引力。“黑色星期二”的次日，化名张浩的南京股民一天超出700倍收益。他用一厘钱的单价买到收盘价近0.7元的82万份海尔认沽权证，转眼间820元的投资变成了56万元。这样的发财故事还将继续激励不断涌入股市的新股民们。
在海外，专家也在重新审视投资风险。

欧美投资者普遍认为投资多元化（diversification）可以避免损失。但是27日全球股市的表现却是一个接一个的下挫：首先是中国，然后是欧洲，接连美国。股票市场下跌，债券也跌，石油价格下跌，连黄金价格也跌了。在现今的全球金融市场中，似乎多元化没有带来期待中的好处。

美林银行（Merrill Lynch）的研究表明，过去5年里代表最小2000家企业股价表现的指数Russell 2,000指数与标准普尔500统计相关（correlation）达94%。国际股市与标准普尔500统计相关达95%。对冲基金与股市相关达94%。连房地产都和华尔街81%相关。
投资专家常常呼吁“不要把鸡蛋都放在一个篮子内”，然而随着全球市场一体化，不同的篮子似乎被同一条绳子拴在一起，很有些一损俱损的味道，在这样的大环境下，如何分散投资减低风险，将是未来金融市场的大课题。

美国纽约华尔街的证交所。（Getty Images）

房市冲击金融市场的新管道
金融市场在过去15年经历了很多变化，特别是资产抵押证券快速发展。如对房地产抵押贷款的重新包装。美国Drexel大学的教授Joseph Mason和对冲基金谘询公司Graham Fisher & Co的Joshua Rosner最近发表新的论文，探讨了房地产抵押贷款重新包装的结果。
多个住宅房地产抵押做担保的证券（Residential Mortgage-Backed Securities）组合在一起，然后以不同的风险级别再分段，卖给想要投资多元化的投资者。当房地产抵押违约时，投资者就要蒙受损失，特别是购买最高风险段的投资者，即这些分段债券的担保是subprime（信用度不佳的房地产拥有者的）贷款。

金融工具的创造与开发，把许多过去属于多元化投资的不同工具之间的距离大大缩短。
从3月底开始，价值13,000亿美元的专门出借subprime房地产抵押贷款行业，开始显现大波动。在过去几个月内，至少25家subprime贷款公司，不是退出了行业，就是宣布破产或公布重大损失和准备出售公司。

subprime房地产抵押贷款行业的问题波及许多其他行业，对冲基金、商业银行和投资银行。它们买卖、重新包装或投资高风险的subprime贷款。房地产抵押工业界谘询公司Wakefield Co. 的Terry Wakefield接受美国《商业周刊》（BusinessWeek）采访时说，这次可与历史纪录相比的损失效应，将是数十亿美元的量级。

全球股市后市端看欧美经济
企业利润是影响股市表现的重要元素之一。在27日的前一天，美国前联储主席格林斯潘指出企业利润在多年增长后“已经开始稳定”，并说今年美国有1／3机会会出现经济衰退。

全球股市是否会再跌，很大程度上与美国企业利润和人们对美国经济的信心有关。信心和市场流通性紧密相关。根据《华尔街日报》和NBC最近的调查，约31%美国人认为今年经济会转坏，比率比1月份调查结果高一倍。

除企业利润外，英国《金融时报》首席经济评论员马丁．沃尔夫（Martin Wolf）提出考察美国这一全球最重要股市的市盈率（P/E Ratio）。伦敦Smithers & Co的研究显示，目前经过周期因素调整后的标准普尔实际市盈率是26.5，比长期平均值15高出2／3。以历史标准衡量，26.5是相当高的水准。马丁．沃尔夫预测全球股市进一步下挫的可能很大，但没有预测转折点将何时到来。

1996年3月9日，北京民众一早到银行排队准备售出手中的国债。(法新社)

加拿大中央银行行长评论近期全球股市下跌的情况时说，这是市场在重新估量风险，并敦促市场将来适当地给风险定价。

目前资产市场价格高涨，风险溢价相对较低的情况将面临市场自动调整。27日股市大跌的启示，至少有一部分是对风险的重新思考。然而市场价格的调整过程不一定会平稳。目前美国下沉的subprime房地产抵押，高风险的信贷市场和套利交易（Carry Trade，指借低利息财产来投资高回报金融工具）反向，通常都是经济坏消息的先声。X